美对等关税多米诺效应系列研究（一）——加剧全球资本市场短期震荡

www.lhratings.com 研究报告 1 美对等关税多米诺效应系列研究（一）——加剧全球资本市场短期震荡 联合资信 主权部 | 研究发展部  美国政策摇摆导致市场对美债的避险属性信念产生一定动摇，出现投资者对全球最大安全资产“用脚投票”的短期现象，长期美债收益率超预期上涨直接动摇美国的金融稳定性  “对等关税”政策落地引发市场恐慌情绪，特朗普与鲍威尔之间的货币政策分歧动摇了美股信心，美国未来经济走向及美联储降息节奏都存在较大不确定性，导致美股进入脆弱调整阶段且可能长期持续  特朗普政府的关税政策与美元贸易体系存在一定矛盾，叠加美债信用风险走高以及美联储公信力受到削弱等因素，导致美元货币价值承压，黄金的避险属性得到投资者青睐  美国“对等关税”政策发布，中国股市经历了短期的大幅下行，但在政策托底和市场机制的协同作用下，市场逐步恢复稳定；中国债券市场显著走强，收益率大幅下行而后企稳；中国政府及时出台有力反制举措，人民币汇率短期下跌后逐步企稳回升 www.lhratings.com 研究报告 2 美国作为全球第一大贸易进口国，特朗普政府“对等关税”政策出台打破了全球经贸体系的平衡并产生一系列多米诺效应，首先受到冲击的是全球资本市场。当地时间 2025 年 4 月 2 日，美国总统特朗普在白宫签署两项“对等关税”行政令，以基准关税叠加额外关税的组合模式正式落地，随后中国、加拿大、欧盟等主要经济体纷纷出台或表示采取反制举措，进一步激发了市场的恐慌情绪，导致美国资本市场遭遇短期“股债汇”三杀，且对中国资本市场产生传导影响。 美国政策摇摆导致市场对美债的避险属性信念产生一定动摇，出现投资者对全球最大安全资产“用脚投票”的短期现象，长期美债收益率超预期上涨直接动摇美国的金融稳定性 在过往的经济逻辑中，美债因拥有美国政府信用背书以及美元作为全球储备货币的双重加持而成为重要的避险资产，其中 10 年期美债收益率更是全球资产定价的锚定指标，因此国际投资者在遇到风险事件时往往选择买入美债，产生美债价格走高和收益率下行的现象。但本次“对等关税”政策出台后，美债价格却大幅走跌，美债收益率连续攀升，4 月 7 日至 11 日 10 年期美债收益率连续快速上涨 47 个 BP 至 4.48%，创 2 月中旬以来新高；30 年期美债收益率连续快速上涨 44 个 BP 至 4.85%，创 1 月下旬以来新高。随后特朗普政府为平息债市动荡宣布 90 天暂停加税令美债收益率小幅回落，但因美国政策摇摆导致市场对美债的避险属性信念产生一定动摇，美债无风险属性趋向风险化，美国债务货币化的负面问题已开始反噬债券市场，美债的避险功能遭到一定削弱。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1 2025 年以来长期美债收益走势图 3.90004.10004.30004.50004.70004.90005.1000美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年 www.lhratings.com 研究报告 3 本次长期美债收益率逆势走高的原因主要有三点：一是基本面原因，美债收益率由市场利率、通胀预期和风险溢价三部分组成，“对等关税”的关税负担会向缺乏价格弹性的一端转移，关税摩擦最终会传导至美国的再通胀压力，在此背景下美联储或放缓货币政策的降息节奏，贸易摩擦叠加通胀走高以及利率中枢高企，中长期对美国经济造成一定拖累，因此市场利率保持在较高中枢、通胀预期走高以及经济衰退风险溢价抬升，共同支撑长期美债收益率上涨。二是持有人预期原因，近年来去美元化趋势愈发显著，多国央行减持美债而买入黄金，外国官方机构的需求减少，但私人投资者对美债的需求却在增加，短期投机性债权人增多，令美债持有人结构的稳定性遭到削弱。考虑到特朗普政府极端的贸易保护政策以及“海湖庄园协议”酝酿将美债置换为长期无息债务等风险，私人投资者敏感性更高，出现投资者对全球最大安全资产“用脚投票”的短期现象。三是技术面原因，基差交易的紧急平仓也是导致美债剧烈波动的重要原因，该交易规模可能已达到 2019 年下半年历史高点的近两倍，且该策略高度依赖市场流动性，当国债收益率快速上行后，导致美债现货多头平仓，需要追补保证金，使得机构需要进一步卖出头寸，进而引发“收益率上行－抛售国债－收益率再上行”的负反馈效应。 长期美债收益率超预期上涨直接动摇美国的金融稳定性。10 年期美债收益率被称为全球资产定价之锚，该指标飙升意味着基础借贷成本的上升，相应带动按揭抵押贷款、信用贷款、汽车贷款乃至商业贷款利率的一同上涨。截至 2025 年 4 月 17 日，美国政府债务规模已经突破 36.2 万亿美元，约占全球 GDP 的 35%，2025 年美国将有9~10 万亿美元国债到期，且 6 月末将有 6.5 万亿美债到期，占全年到期债务的近 70%，短期内债务偿付压力极大。美国的债务上限在 2025 年 1 月初调整为 36.1 万亿美元，此后美国财政部采取“非常规措施”以补充现金余额并维持政府运转，国会预算办公室表示，如果债务上限保持不变，政府通过既定的“非常规措施”资金最早可能会在2025 年 6 月耗尽。目前美国存续债务规模已超过债务上限，届时如果两党未能提高或暂停债务上限，财政部将无法发行新债，将导致部分政府款项支付延迟、甚至国债违约，可能会对美国的主权信用产生负面影响。 www.lhratings.com 研究报告 4 数据来源：美国财政部，联合资信整理 图 2 2020 年以来美债规模增长情况 长期美债利率走高将进一步增大政府债务的利息偿付压力，预计 2024 年和 2025年政府利息支出均将超过 1.1 万亿美元，相当于 GDP 的比值将攀升至历史新高（约4%），债务可持续性受到挑战。不难看出，在去全球化的世界新秩序下，美债信用遭到市场质疑，尤其特朗普政府的贸易保护政策加剧全球供应链的断裂风险，或直接冲击美债的偿付渠道和流通循环，美国债务驱动的经济发展模式遭受挑战，对美国的金融稳定性造成巨大扰动。 另一方面，由于美国国债的利率是债券市场的定价基础，美国主权信用等级是各主体的信用等级“天花板”，一旦美国国债的利率波动以及信用风险增加将会向其他债券市场主体传导。本次长期美债遭遇超预期抛售导致美债流动性有所收紧，4 月 11日受到长期美债收益率大幅走高的影响，信用等级在 BB 级、B 级、C 级以下等级企业债的收益率分别较年初飙升 70 个、125 个和 317 个 BP 至 7.1%、8.7%和 14.9%，给疫情后持续加杠杆的企业带来流动性冲击，这些企业自身偿付实力较弱，再加上债券融资成本的上扬，美国高收益企业债的违约敞口也将进一步走扩。2024 年美国高收益债的到期规模高达 1,007 亿美元，尤其是 2025－2029 年美国高收益债券将迎来兑付高峰期，兑付规模在 2,000~2,500 亿美元，存在较大的偿债压力。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0012/31/202012/31/202112/30/202212/29/202312/31/20244/18/2025公众持有债务政府内部持