城投转型观察--实现新增发债企业分析

www.lhratings.com 研究报告 1 城投转型观察—实现新增发债企业分析 联合资信 公用评级三部 | 马 颖 王昀千 www.lhratings.com 研究报告 2 一、引言 2023 年 7 月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，之后相关政策密集出台，城投企业债券融资以借新还旧为主，新增融资持续处于收紧状态。特别是2023 年 9 月以来名单制管理下，城投企业新增债券难度明显加大，除企业债及贴标债券外，城投企业发行债券的用途基本上限制为借新还旧。山东、浙江等地纷纷组建地方产业平台。 本文筛选出通过资产重组和城投企业市场化转型实现新增发债的样本企业1，通过研究其资产重组的方式和转型的路径，结合评级实践，提出该类主体可能存在的风险点，以期为投资人提供参考。 二、新增发债企业分析 观测期内实现新增发债的样本企业共 31 家，其中 25 家通过资产重组和股权划转方式打造形成并实现债券新增，其余 6 家为城投企业通过产业化转型方式实现新增。 （一）区域及行政级别分布 实现新增发债的样本企业主要位于经济发达的省市，地市级主体和区县级主体数量接近，但区域上呈现分化。 从所处区域来看，本次新增发债的样本企业位于全国 11 个省、自治区、直辖市（以下简称“省份”），其中发行主体数量排名靠前的省份包括山东省（6 家）、浙江省（6 家）、湖北省（4 家）和广东省（4 家）。 山东省在组建地方产业平台中表现较为活跃，其 6 家样本企业均系新组建形成，且多数同时开展城建类业务。浙江省区县经济发达，拥有众多的开发区资源，其样本企业主要为杭州、宁波和嘉兴的区县级和园区级企业。湖北省 4 家样本企业则均为新组建的产业平台，以地市级主体为主。广东省则以区县级新组建的产业平台为主。 从行政级别来看，省级和园区级企业较少，地市级和区县级企业整体数量接近，但区域上呈现分化，地市级主体主要位于河南省和湖北省等省份，区县级主体则主要分布在山东省、浙江省和广东省等区县经济实力强的省份。 1 实现新增发债是指 2023 年 10 月至 2025 年 2 月期间从合并报表口径实现新增发债，不包括借新还旧和母公司发债偿还子公司债券，同时剔除了城投企业发行的企业债或贴标债券；样本筛选时剔除了传统的工商企业、股权投资企业、金融控股企业、水务及燃气供应等公用事业企业、收费公路企业、轨道交通企业 www.lhratings.com 研究报告 3 图 2.1 实现新增发债的样本企业所在区域及行政级别分布 注：样本企业的行政级别综合考虑其股权结构、实际控制人、业务区域范围、主要对手方及政府支持等加以确定 资料来源：联合资信整理 （二）以资产重组方式新打造的样本企业分析 城投企业积极打造产业类主体，资产规模不大但质量较为优质，业务以产业园投资运营、收费路桥运营、资产租赁、工程施工和房地产开发等为主。 本次样本中通过资产重组和股权划转方式组建的企业共 25 家，主体级别为 AA、AA+和 AAA 的分别约占 28%、64%和 8%，资产规模相对不大，债务负担相对较轻，且业务市场化程度较高。 从区域及行政级别分布看，新组建的样本企业以山东省、广东省、浙江省等省份的区县级主体和湖北省、山东省、河南省等省份的地市级主体为主。 从新增债券品种看，泰安市泰山产业发展投资集团有限公司以及黄石市城投企业组建的 2 家产业类子公司黄石产投控股集团有限公司（以下简称“黄石产投”）和黄石市新城产业投资集团有限公司（以下简称“黄石新城”）等同时获得银行间及交易所新增，寿光市金旭产业发展集团有限公司（以下简称“寿光金旭”）、东营市国有资本投资集团有限公司（以下简称“东营国投”）、湖北长江产业载体运营管理有限公司、任丘市经发产业投资集团有限公司（以下简称“任丘经发”）和克拉玛依市独山子区天鼎投资集团有限责任公司（以下简称“天鼎投资”）等获得银行间新增，其余主要获得交易所新增，且均为私募公司债。 从新组建样本企业的职能定位来看，下表列举了较为常见的职能定位及主要业务、主要资产。 01234567山东浙江湖北广东河南河北安徽江西四川新疆辽宁省级地市级区县级园区级 www.lhratings.com 研究报告 4 表 2-1 新组建样本企业通常采用的职能定位及主要业务、主要资产 职能定位分类 主要业务 主要资产 产业投资运营主体 市场化产品的生产销售、资产租赁、对外股权投资及基金投资、类金融业务等 固定资产（生产销售对应的设备及房屋建筑物）、投资性房地产（出租物业）、股权类资产等 国有资产运营主体 资产租赁、景区运营、酒店运营、工程施工、对外股权投资及基金投资等 投资性房地产（出租物业）、固定资产、无形资产、股权类资产等 城市综合服务商 供水服务、污水处理、燃气供应、资产租赁、物业管理、安保服务、人才服务、肉品屠宰销售及加工、粮油收储等 固定资产（水库及管网等）、投资性房地产（出租物业）等 园区开发运营主体 园区内的产业园投资建设运营、物业管理等 存货、投资性房地产和在建工程等 资料来源：联合资信整理 需要关注的是，上海证券交易所于 2025 年 3 月 28 日修订《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》（以下简称“3 号指引”），3 号指引要求业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过 30%的业务板块的发行人披露其各业务板块协同性、对各业务实际控制以及多元化经营的影响等情况。因此，需关注新组建主体的主营业务定位是否明确，是否存在业务过度分散、无法实现有效协同等情况。 经过对新组建样本企业进行研究并结合评级实践来看，组建方式主要分为地方政府统筹区域内资源打造形成和城投企业内部打造产业类子公司两种。 表 2-2 组建方式分类及其优劣势 组建方式分类 组建特点 优势 劣势 主要案例 方式一  地方政府将区域内国有企业股权及资产注入拟新组建主体  由 政 府 层 面进行主导，可获得相对较多的资产注入  若拟注入资产涉及资本市场内的资源资产，资产无偿划出或会对相关发债主体产生不利影响  若拟注入资产为特许经营权等资产，该类资产可能难以在短期内变现或产生收益，或产生的收益有限，甚至部分业务呈亏损状态  若拟注入资产为规模较大的参股的股权资产，可能会导致利润对投资收益依赖较大 寿光金旭、海盐产投、东营国投等 方式二  城投企业将其持有的多家子公司股权及经营性资产注入拟组建的产业类子公司  由 于 仍 在 城投企业并表范围内，对其主营业务及财务数据影响不大  由于是在城投企业的主导及并表下，新组建的产业类子公司在申报债券时可能会受到监管机构对城投企业融资政策的影响 经开产业园公司、黄石产投、黄石新城等 注：上表中海盐产投全称为海盐县国有产业投资集团有限公司，经开产业园公司全称为海宁经开产业园区开发建设有限公司 资料来源：联合资信整理 方式一下由地方政府统筹资源打造的样本企业共 11 家。其中，寿光金旭定位为寿光市