生猪养殖投资框架

2025/5/121• 生产特性：生猪的生长速度无法加快，从能繁母猪配种开始生产需要10个月的时间，通过后备时间更长；而市面上补充后备母猪为50-80KG，需要饲养至120KG以上才可以开始配种，猪价指导生产，盈利增产/亏损减产，现今亦然如此而养殖户在决策上存在一定的时滞性，• 时滞性的来源：• 1.对后市的预期（预期乐观⬆/悲观⬇）• 2.养殖户手中的资金(宽松⬆/紧张⬇)• 以上特点使得盈利情况指引未来产能方向，亏损时间越长产能去化越充分，非瘟前每一轮周期上行多在2年左右。2数据来源：国金证券研究所整理图：生猪养殖周期示意图图：猪价指引产能导致周期往复3数据来源：国金证券研究所整理图：生猪繁育体系示意图• 2006年以来经历4轮猪周期且呈现较好的规律性：• 由于生产周期不可缩短，上行与下行年份合计长度约4年，上行和下行各2年且价格上涨多在Q2。• 猪价弹性充足，从底部到顶部实现价格翻倍以上，周期平均行业实现盈利且猪价中枢上移。• 通常底部形成W形态，价格磨底后再启动。4最高价最低价波动幅度2006/5-2008/32008/4-2010/4(22个月)(25个月)2010/5-2011/92011/9-2014/4(16个月)（31个月）2014/5-2016/62016/6-2018/5（25个月）（23个月）2018/6-2020/82020/9-2022/4（26个月）(20个月)2022/5-2022/102022/11-2024/3(5个月)（16个月）2024/4-2024/92024/10-至今4个月21.1913.55后非瘟时代2023/4-至今56%第四轮2018/6-2022/440.9810.01309%28.322022/5-2023/312.12134%第二轮2010/5-2014/419.929.08119%第三轮2014/5-2018/521.210.01112%周期跨度上行区间下行区间第一轮2006/5-2010/417.456.76157%数据来源：Ifind，国金证券研究所图：历史猪周期总结（元/公斤）• 非洲猪瘟后猪价已经出现过2轮价格快速上涨并回落的过程，且两轮上行时长分别为5个月和4个月，2022年的下行时长仅有16个月。• 我们认为有多个因素导致此现象出现：行业生产效率的提升、疫病的扰动、上一轮大周期资本开支的影响、规模化的提升、行业的分工行为等。猪周期发生了变化但是周期依旧存在。50510152025303540452006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-052010.5-2014.4因素：仔猪腹泻时长：47月2014.5-2018.5因素：环保+疫病时长：48月后非瘟时代图：历史猪周期复盘（元/公斤）数据来源：Ifind，涌益咨询，国金证券研究所2006.5-2010.4因素：蓝耳病时长：47月2018.6-2022.4因素：非洲猪瘟时长：48月• 能繁母猪存栏量的环比变化跟随利润和利润预期波动：历史上出现亏损能繁母猪环比减少，而去化速度则与行业的资金情况相关，亏损时间越长使得能繁母猪去化幅度越深。• 集团企业对行情的前瞻性较好，可能会出现周期底部扩产行为，此外亏损期抗压能力优于散户。6数据来源：Wind，农业农村部，博亚和讯，国金证券研究所• 从美国猪周期表现来看，行业加速规模化进程中猪周期长度可能被拉长，但是整体价格波动幅度依旧较高。主要系规模化使得行业生产更加理性，目前我国依旧处于加速规模化的过程中。7图：美国猪周期走势数据来源：Ifind，USDA，国金证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-99100-499500-9991000+图：美国生猪养殖规模化水平（单户养殖存栏/头）• 2023年前十大养殖场能繁母猪占比20%+，预计2024年占比持续提升，同时饲料公司代养的入场使得行业分工加强。• 上一轮周期中大量涌入的养殖场中，仍然存在大量高成本/融资能力较差的企业，亏损下企业依旧存在出清逻辑。8图：生猪养殖规模化程度图：行业CR10占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201820192020202120222023CR10占比数据来源：Ifind，农业农村部，公司公告，新猪派，国金证券研究所• 周期高点行业规模化企业盈利水平400多元/头（不算超级猪周期也有如此表现）优质企业单头利润存在超额；• 平均盈利：一轮周期行业平均盈利250元/头左右，头部企业存在超额。9数据来源：农产品收益汇编，各公司公告，国金证券研究所-1500-1000-500050010001500200020132014201520162017201820192020202120222023牧原股份温氏股份-50005001,0001,5002,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模生猪:成本收益:净利润 元/单位散养生猪:成本收益:净利润 元/单位图：行业平均盈利情况图：优秀企业历史盈利情况直接数据：官方能繁母猪存栏、第三方机构能繁母猪存栏、仔猪存栏等间接验证：产业链数据、价格验证等结论：直接数据指引趋势，产业链数据辅助验证原因：真实性问题，本质是样本问题和统计方式问题，生猪数据收集相对困难，同时涉及到动态生产、政绩打分等因素。间接数据比如饲料、动保疫苗等数据量较大，可以侧面验证变化趋势，而价格则是锚定供需最重要的因素。前置指标：母猪相关&仔猪相关&存栏相关&疫苗相关同步指标：猪价&冻品库存&体重&鲜销率滞后指标：月度屠宰量&育肥料&出栏量指标类型指标名称直接数据量能繁母猪存栏量、新生仔猪数量、生猪出栏量等间接数据价格生猪价格、仔猪价格、二元母猪价格、淘汰母猪价格、白毛价差、标肥价差等间接数据 产业链上下游数据屠宰量、饲料数据、疫苗数据等数据来源：农业农村部，国金证券研究所整理11• 猪的生产周期决定了补充产能需要至少需要10个月左右的时间，所以观测能繁母猪存栏的数据可以大致判断未来的产能&猪价表现，前移10月与猪价表现有比较好的对照。此前认为产能去化约10%即可对应一轮较为不错的猪周期，目前因为生产效率/疫病波动等因素，能繁母猪指标在一定程度上相关性减弱。数据来源：农业农村部，Wind，国金证券研究所100015002000250030003500400045005000550060005101520253035402009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-0520