大能源行业2025年第19周周报（20250511）：杠铃策略延续 建议增配公用事业板块

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告公用事业行业定期报告hyzqdatemark投资评级： 看好（维持）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com邹佩轩SAC：S1350524070004zoupeixuan01@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com邓思平SAC：S1350524070003dengsiping@huayuanstock.com联系人板块表现：杠铃策略延续 建议增配公用事业板块——大能源行业 2025 年第 19 周周报（20250511）投资要点：A 股财报画像的推演：杠铃策略延续从 2024 年年报来看，A 股市场强预期、弱现实背景并未改变，从 2021 年下半年开始（也正是沪深 300 阶段性见顶回落的时间点），A 股市场预期与现实的落差即开始加剧，最近两年愈发突出。回顾历年所在时点对当年归母净利润的 wind 一致预期全 A 样本加总数据，年初高开与逐季下修形成鲜明反差，而最终业绩又低于已然下修后的预期。2024 年 A 股实际归母净利润达到年初预期的 79%，较 2023 年的 77%略有好转，但是仍处于历史低位。换言之，对于个股而言，只要最终业绩达到年初预期的八成就算超预期了。我们认为这是近年来红利资产持续上涨的根本原因，业绩稳定性权重胜过业绩向上弹性。从金融学理论看红利行情的本质：对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，从而享受了折现率收窄的利好，而折现率下降不完全来自于无风险利率下降。红利资产由于特殊的商业模式或产业链地位，业绩与宏观经济的相关程度较低，很大程度上免疫了市场整体风险溢价的扩张，从而充分受益于无风险利率收窄以及机会成本下降。结合 2024 年年报与 2025 年一季报勾勒出的全 A 样本画像来看，尤其是资产负债表相关指标体现出的压力来看，我们认为预期与现实可能仍存在裂缝。但是从具体个股来看，极少部分优质公司关键指标仍能实现逆势增长，或为 A 股市场未来一点时间的焦点。但是从更大的胜率来看，空间叙事虽然更能吸引市场注意力，但是稳定性叙事或更能“简单”地跑赢市场。因此，在上述背景下，我们分析未来相当长一段时间内，A 股市场仍然是杠铃策略占优，建议增配仍然持续低配的水电等公用事业板块。电力：区域火电公司业绩兑现度高 136 号文利好存量绿电资产火电：区域公司业绩兑现度高 看好二季度煤价弹性释放。从业绩兑现角度看，1）主流火电运营商业绩兑现度持续提升，或反映其经营质量持续提升。2）区域性火电公司业绩可预测性高于全国性火电，或反映我国多省不同区域经营要素的差别，单个省份的研究跟踪难度低于全国。根据鄂尔多斯煤炭网，当前煤炭库存仍然相对充裕，预计在用煤旺季到来前（5 月下旬），煤价或将持续下跌。叠加电厂煤炭库存周期，预计 3-5 月采购的低价煤将在二季度释放利润。绿电：136 号文利好存量资产 看好风电运营商长期价值。山东省发布全国首份省级 136 号文配套细则，样板意义非凡，整体而言，山东省的细则为存量新能源提供了强有力的保障。1）明确存量项目机制电价为燃煤标杆电价（0.3949 元/千瓦时，含税），且不参与其他差价结算；2）2025 年增量项目竞价充足率不低于 125%，即申报电量中标机制电量不超过 80%。投资分析意见：站在当前时点，我们提供三条选股思路，1）国企改革下的资产整合，建议关注低资产证券化率的国家电投集团及旗下上市平台。2）在宏观干扰下，建议优选抗风险能力较强的水电资产，以及受益于煤价下降逻辑的低估值优质火电资产。3）尽管 136 号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。重点推荐：1）水电：国投电力、长江电力、川投能源；2）风电：龙源电力（H）、新天绿色能源、大唐新能源、中广核新能源；3）火电：皖能电力、上海电力、华润电力、华电国际、申能股份。建议关注：远达环保、建投能源、华电国际（H）、华能国际（H）、新天绿能。风险提示：电力体制改革低于预期，煤价下跌低于预期，电量电价存在波动风险。2025 年 05 月 12 日源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 21页内容目录1. A 股财报画像的推演：杠铃策略延续............................................................................52. 电力：区域火电公司业绩兑现度高 136 号文利好存量绿电资产................................102.1. 火电：区域公司业绩兑现度高 看好二季度煤价弹性释放.......................................102.2. 绿电：136 号文利好存量资产 看好风电运营商长期价值.......................................113. 定期数据更新..............................................................................................................134. 重点公司估值表.......................................................................................................... 165. 风险提示..................................................................................................................... 20源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/共 21页图表目录图表 1： 历年全体 A 股 wind 一致预期盈利预测以及当年实际业绩情况（逐季对当年利润的预测，亿元）..................................................................................................................5图表 2： 全 A 样本（应收款项周转率对数与毛利率）中位数历史走势情况（年度数据）6图表 3： 全 A 样本（应收款项周转率对数与毛利率）中位数历史走势情况（一季度数据）........................................................................................................................................