2024年业绩符合预期，25Q1业绩高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 11 日 证 券研究报告•2024年年报&2025 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 51.30 元 甘李药业（603087） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 2024 年业绩符合预期，25Q1 业绩高增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王彦迪 执业证号：S1250524040001 电话：021-68416017 邮箱：wydi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.01 流通 A 股(亿股) 5.54 52 周内股价区间(元) 37.93-51.75 总市值(亿元) 308.35 总资产(亿元) 122.84 每股净资产(元) 18.82 相 关研究 [Table_Report] 1. 甘李药业（603087）：接续集采价格逐步执行，未来增长可期 (2024-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报&2025 年一季报。2024 年实现收入 30.5 亿元（+16.8%），归母净利润为 6.1 亿元（+80.8%），扣非归母净利润 4.3 亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入 9.8亿元（+75.8%），归母净利润 3.1亿元（+224.9%），扣非归母净利润 2.1亿元（+1150.2%）。  25Q1 利润增长强劲，全年业绩可期。2024 年分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入 5.6/7.5/9.3/8 亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于 2024年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量 7477 万支（+2%）。2025Q1 公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025 年公司股权激励考核净利润目标为 11 亿元，我们看好公司全年业绩增长。  接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率 74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为 5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为 17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品 GZR18、GZR4 陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024年公司覆盖医院提升至 4.1 万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24 年公允价值变动收益 1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为 14.1%，同比+2.7pp。  发布 2024年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布 2024年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对 2026年设置考核目标为净利润不少于 14.3亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 11 亿元、14.7 亿元、17亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。  风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3045.35 4284.86 5267.64 6163.57 增长率 16.77% 40.70% 22.94% 17.01% 归属母公司净利润（百万元） 614.66 1099.86 1472.10 1699.10 增长率 80.75% 78.94% 33.84% 15.42% 每股收益 EPS（元） 1.02 1.83 2.45 2.83 净资产收益率 ROE 5.56% 9.14% 11.09% 11.57% PE 50 28 21 18 PB 2.79 2.56 2.32 2.10 数据来源：Wind，西南证券 -24%-16%-8%-0%8%16%24/524/724/924/1125/125/325/5甘李药业 沪深300 36569 甘 李药业（603087） 2024 年 年报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：2024 年胰岛素接续集采中标；根据集采报量数据测算，公司产品中标价加权平均涨幅约在 20%-30%。据此我们假设，公司 2025 年国内胰岛素出厂价平均涨幅分别为 16%，2026-2027 年价格保持稳定，销量分别同比增长 24%、11%、12%。 假设 2：公司三款三代胰岛素已于 2023 年向美国 FDA 递交上市申请并获得受理，预计公司将积极推动上述产品的获批；假设上述产品于 2026 年在美国、欧洲上市，并于 2026年上述产品合计实现销量 1900 万支，2027 年总销量增速为 85%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 生 物 制 品 2694 3942 4383 4963 yoy 14.1% 46.3% 11.2% 13.2% 毛利率 76.5% 78.3% 77.9% 77.4% 欧 美 胰 岛 素 净 利 润 分 成 0 0 336 639 yoy - - - 90.2% 毛利率 - - 63.2% 64.2% 特 许 经 营 权 135 75 200 150.00 yoy 36.2% -44.6% 166.7% -25.0% 毛利率 95.1% 100% 100% 100% 医 疗 器 械 及 其 他 216 268 349 412 yoy 45.5% 24.2% 30.0% 18.3% 毛利率 41.4% 52% 53% 54% 合 计 3045 4285 5268 6164 yoy 16.8% 40.7% 22.9% 17.% 毛利率 74.8% 77.1% 76.1% 75% 数据来源：Wind，西南证券 甘 李药业（603087） 2024 年 年报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3045.3