宏观经济投资报告：寻底之路，浴火重生

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度·2020 年投资策略报告 寻底之路 浴火重生 ——宏观经济投资报告 旧十年的终点：GDP 增速目标对政策的约束逐步减弱。2010 年以来，随着四万亿政策效果的消退，以及投资效率的不断下降，中国 GDP 增速出现了近10 年的持续下移，经济增长中枢从 10%左右下降到了当前的 6%左右。目前在 GDP 持续下行的背景下，就业情况却相对稳定，这证明经济下行的压力更多是结构性的，经济目前仍运行在潜在增速之上。从十九大以来，追求高质量增长已成为政策的主基调，经济增长的数量目标不断被淡化。2019 年，中美贸易不确定性的加大推动政策在一季度有所放松，但在经济阶段性企稳后再度显示定力，坚决不搞大水漫灌，并没有重回依靠基建房地产的老路，经济再度重回下行区间。2020 年是全面建成小康社会的决胜之年，在第四次经济普查完成后，十年翻一番所需增速有望降低，未来 GDP 将不再是中国经济增长的强约束。 新十年的开端：经济增速距离新的增长平台已经不远。另一方面，2020 年又是新十年的开端。未来十年，我们估计人口抚养比上升会导致资本形成率下降，劳动数量的缩减也将对经济增长形成拖累一定的拖累，但人力资本的上升可以对冲，TFP 对经济增长的贡献率也将逐步提升，中国经济的潜在平均增速在 5%左右，这意味着未来十年中国经济增速的波动性可能相比过去大为收窄、下行空间相对于过去十年已经相对有限。在隐性债务的整顿后，基建投资已经达到了正常水平，随着未来隐性债务的逐步化解和专项债额度的增加，基建投资有望更加规范化，而房地产的景气周期仍未结束。而在房地产经历了一轮景气下行周期后，经济可能就能看到新的增长平台。 海外经济：短期企稳但回落风险犹存。2019 年全球经济延续了下行态势，但美国消费韧性犹存，美联储政策的提前转向引发全球央行进入宽松潮，也使得四季度海外经济出现筑底迹象。但是，在美国劳动力市场已经略显颓势，未来消费增速难以对经济带来持续支撑的背景下，这一轮的经济企稳可能难以持续太长时间，我们预计美国经济在 2020 年下行压力仍存，甚至在年末存在逐步进入衰退的风险。而中美增速的共振回落似乎也难以使全球经济走出当前的低增长状态。 国内经济：逆周期调节保持科学稳健，经济仍存下行空间。三四线房地产的韧性在 2020 年可能会逐步减弱，房地产投资仍有下行压力，而在隐性债务的约束下，即便专项债额度增加，基建投资可能也难以对冲房地产投资下行的影响，利润增速的低迷可能使制造业投资仍在低位徘徊；出口在全球经济回落的压力下增速可能也将维持在 0 附近；汽车销售回落对于消费的拖累作用可能有所减轻，国内消费可能维持平稳态势。逆周期调控政策有望保持科学稳健，财政政策将提质增效，支出增速较可能有所回落；CPI 在一季度达到5%左右的高点后逐步走弱，随着猪肉同比增速的下滑下半年可能出现快速回落，这也将为货币政策的放松创造空间。总体来看，我们估计不会为了全年经济增速仍存下行空间。[table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 李一爽 liyishuang@csc.com.cn 021-68821600-865 执业证书编号：S1440516110001 徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 执业证书编号：S1440519090004 发布日期：2019 年 12 月 17 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、引言 ................................................................................................................................................................... 1 一、旧 10 年的终点：当 GDP 不是经济增长的强约束 ....................................................................................... 1 1.1 中国当前的经济增速仍然高于潜在水平................................................................................................. 1 1.2 全面建成小康社会不是数字游戏 ............................................................................................................ 2 1.3 近一年来的宏观政策彰显定力 ................................................................................................................ 3 二、新 10 年的开端：经济找到新平台的标志 ..................................................................................................... 5 2.1 未来十年中国经济的潜在增速是多少...................................................................................................... 5 2.2 中国当前的经济增速与日韩等经济体的比较 .......................................................................................... 8 2.3 中国经济找到新平台的标志 ..................................................................................................................... 9 三、海外经济：短期企稳后下行风险犹存 ......................................................................................................... 13 3.1 2019 年全球经济延续回落 但美联储降息引发全球宽松潮 ................................................................. 13 3.2 美国：2020 年温和衰退仍是基准预期 ........................