轻工制造24-25Q1家居板块综述：国补促经营修复，盈利能力分化，赛道进入精细化运营阶段

24&25Q1 家居板块综述：国补促经营修复，盈利能力分化，赛道进入精细化运营阶段 [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 08 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究（普通） [Table_StockAndRank] 轻工制造 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 24&25Q1 家居板块综述：国补促经营修复，盈利能力分化，赛道进入精细化运营阶段 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 08 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 行业层面：国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化。地产经历一年调整逐步触及底部，25Q1 新房成交磨底企稳、二手房成交回暖，后续政策有望进一步发力，2024 年家装市场仍维持“442”结构特征（新房 40%、存量房 40%、二手房 20%），家装总量需求下滑逐步收敛。家居龙头 24Q1-3经营压力逐季放大、龙头收入基数 24Q2 开始走低，24Q4 伴随国补政策落地、补贴常态化，订单稳步改善；同时，家居龙头加速探索旧改、家装、拎包、电商等市场，零售店态稳步转型、坚定大家居发展战略，并持续向内挖潜成本。此外，以欧派为代表的龙头企业鼓励经销商整合存量门店资源，关闭低效门店，大幅减少各类考核指标，聚焦优势资源攻克市场，家居行业正式从门店扩张向门店精细化运营转型；欧派直营事业部较早实现单品转型布局，2018-2024 年客户户均单值 CAGR 达 47%，多品类协同销售占比从 30%提升至 54%。 内销方面：家居国补常态化，软体表现好于定制。顾家、志邦、喜临门、索菲亚、欧派表现领先，24Q4 喜临门、慕思股份、顾家家居收入分别同比+5.5%、-2.7%、-7.8%。25Q1 顾家内销收入增长双位数左右、领先行业，主要系基数相对较低+国补订单交付效率相对较高+结构性增长点贡献，软床、顾家定制、顾家功能、顾家星选门店延续稳健扩张，功能品类 3 年收入复合增长率 13.4%，融合大店零售增长 16%；欧派零售体系改革阵痛已趋于消除，推动全品类协同&全渠道融合，24 年零售大家居有效门店已超过 1100 家、较期初增加 450 多家；从订单情况看，公司大家居订单额持续保持同比高速增长。当前国补已步入常态化阶段，龙头收入基数 24Q2开始走低，我们预计 25Q2 开始龙头订单及收入均有望恢复切实增长。 外销方面：订单延续稳健，软体&定制龙头加速出海。我们预计顾家24Q4&25Q1 外销收入延续双位数以上增长，其中沙发增速更快、卧室产品恢复增长，加快发展功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等新品类，越南基地综合成本已低于国内、净利率持续提升，美国床垫产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化；我们预计敏华 1-2 月外销收入个位数下滑；喜临门跨境电商运营策略调整、增强经销质量，短期收入承压；慕思收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil，加速海外布局。此外，欧派家居已在全球 146 个国家和地区构建稳固的销售网络，24 年海外渠道实现营业收入 4.3 亿元、同比增长 34.4%；志邦、索菲亚、金牌等定制龙头均陆续布局海外市场。 分品类：核心品类（橱衣）回暖，配套品同步改善，整家战略持续推进。龙头积极推进大家居战略落地，整家竞争深化、不断加强场景化设计，欧派以平台思维构建更完善的家品、装修主辅材供应链体系；欧派、索菲亚等定制龙头均已建立完善高中低端品牌矩阵，喜临门、顾家通过“喜眠”“乐活”等子品牌或子系列拓展中低端用户群体，同时顾家线上尝试布局 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 中高端，喜临门、慕思通过 AI 床垫突破新群体。25Q1 定制龙头企业橱柜收入下滑普遍收敛、衣柜收入显著回暖，国补推动连带率提升、木门收入增速亮眼（25Q1 志邦家居、金牌家居木门收入分别同比+42.3%、+43.9%）；床垫品类韧性较强，软体龙头积极发展线上流量、完善以旧换新体系、老客流量贡献逐步提升，价格带布局趋于丰富。 分渠道：零售渠道率先回暖，大宗渠道普遍承压，门店总数趋于收缩、结构升级，25Q1 店效普遍提升。25Q1 国补带动下零售渠道率先回暖，龙头积极优化单店表现、丰富流量结构；工程增长压力放大，25Q1 普遍下滑20%以上，客户结构优化、24 年欧派非地产开发项目业务量增长近 50%，我们预计后续大宗业务或延续承压、但下滑幅度有望逐步收敛。25Q1 龙头单店收入回升，25Q1 欧派家居、志邦家居、金牌家居单店收入分别同比+10%/+43%/+5%，国补及门店改革对单店模型改善颇具成效。 盈利能力：龙头向内挖潜、推进供应链改革，盈利能力表现分化。欧派率先提出大供应链改革，持续优化供应商体系，推进交付体系改革，推进组织效能提升，对各部门负责人实施刚性考核并根据业绩表现动态调整目标，25Q1 毛利率达 34.3%（同比+4.3pct）；金牌、慕思毛利率同比小幅提升；志邦毛利率同比-5.1pct、主要系内部改革、渠道补贴构成短期影响，此外国补订单对毛利率亦略有拖累；索菲亚、顾家、喜临门毛利率基本平稳。 智能家居：竞争格局恶化，盈利能力有望回升。1）智能马桶：瑞尔特24&25Q1 自主品牌线上渠道、国内代工业务表现不及预期，主要系高基数下终端需求走弱、供给端竞争加剧；同时线下渠道费用持续投入，销售费用率维持高位；2）电动晾衣机：好太太 2024 年智能家居产品销量同比+19.4%、主销单品价格带持续下移，2025 年受益于国补拉动、客单值有望企稳。 投资建议：家居为内需方向中位置&预期均相对较低的板块，且政策发力相对明确，建议关注更新需求占比较高的顾家家居、慕思股份、喜临门、好太太、敏华控股等，关注依托于地方补全国实现份额提升的欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居等。 风险因素：地产下滑超预期风险，国补政策不及预期风险，海外贸易摩擦超预期风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 1 传统家居：国补订单逐步传导，盈利能力分化 收入&利润：25Q1 国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化。2024年消费及地产环境承压，家居企业持续洗牌。地产经历一年调整逐步触及底部，25Q1 新房成交磨底企稳、二手房成交回暖，后续政策有望进一步发力。2024 年家装市场仍维持“442”结构特征（新房 4