收入结构优化，受益特高压景气度

证券研究报告：电力设备| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分0.股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2024-052024-072024-092024-122025-022025-04-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%29%35%许继电气电力设备资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）21.26总股本/流通股本（亿股）10.19 / 10.08总市值/流通市值（亿元）217 / 21452 周内最高/最低价35.05 / 21.26资产负债率(%)51.0%市盈率19.30第一大股东中国电气装备集团有限公司研究所分析师:杨帅波SAC 登记编号:S1340524070002Email:yangshuaibo@cnpsec.com许继电气(000400)收入结构优化，受益特高压景气度l投资要点事件：2025 年 4 月 10 日，公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。2024 年公司营收 170.9 亿元，同比+0.2%；归母净利润 11.2 亿元，同比+11.1%；其中 2024Q4 公司营收 75.0 亿元，同环比分别+20.4%/+172.8%，归母净利润 2.2 亿，同环比分别+13.9%/-16.7%。2025Q1 公司营收 23.5 亿元，同比-16.4%；归母净利润 2.1 亿元，同比-12.5%。收入端：收入结构改善，设备板块收入提升，集成类收入占比减少。2024 年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块营收分别为 47.1/38.7/33.5/14.4/12.5/24.6 亿元，同比分别为+2.9%/+11.0%/+6.7%/+101.6%/+4.2%/-37.5%。盈利端：产品结构改善，提升整体盈利能力。2024 年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块毛利率分别为24.3%、24.7%、18.8%、30.9%、14.2%、8.1%，同比分别+1.6/-0.6/+2.5/-11.4/+3.6/+2.7pcts。2024 年公司毛利率、净利率分别 20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct。2024 年公司毛利率、净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct，主要是（1）产品结构优化（2）公司“提两效”，持续降本增效。费用端：搭建二级营销平台+加大研发，费用率有所提升。2024年，公司主要费用中，销售费用率（4.2%）上升较多，管理费用率（3.5%）有所下降，财务费用率（-0.3%）和研发费用率（5.2%）有所上升，四项费用率总体上升 1.7pcts，影响公司的盈利能力。特高压建设景气度持续，公司持续提升产品技术力。根据中国能源报，可能开工特高压“十六交十二直”，特高压建设景气度持续提升。公司研制全球首台 40.5 千伏/4000 安气体绝缘开关设备。6.5 千伏/4000 安 IGCT 柔直换流阀实现首次应用，有望充分受益于特高压的景气周期。l盈利预测与投资评级:我们预测公司 2025-2027 年营收分别为 189.7/210.8/233.4 亿元，归母净利润分别为 14.1/16.9/19.6 亿元，（2025 年 4 月 30 日）对应 PE 分别为 15/13/11 倍，首次评级，给予 “买入”评级。l风险提示：电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。发布时间：2025-05-08请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）17089189672107523341增长率(%)0.1710.9911.1110.75EBITDA（百万元）1693.312113.792450.922783.94归属母公司净利润（百万元）1116.931412.341687.681959.58增长率(%)11.0926.4519.5016.11EPS(元/股)1.101.391.661.92市盈率（P/E）19.3915.3412.8311.05市净率（P/B）1.921.781.641.50EV/EBITDA13.497.716.044.81资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入17089189672107523341营业收入0.2%11.0%11.1%10.8%营业成本13539148661641718108营业利润14.3%27.8%18.6%16.7%税金及附加8498106118归属于母公司净利润11.1%26.4%19.5%16.1%销售费用720759822887获利能力管理费用597664738817毛利率20.8%21.6%22.1%22.4%研发费用88196710751190净利率6.5%7.4%8.0%8.4%财务费用-55-68-70-91ROE9.9%11.6%12.8%13.6%资产减值损失-59-32-32-32ROIC9.7%11.6%12.6%13.2%营业利润1392177921112462偿债能力营业外收入28282828资产负债率51.0%48.0%48.6%48.6%营业外支出6555流动比率1.661.781.801.84利润总额1414180221342485营运能力所得税122133154186应收账款周转率2.132.162.262.25净利润1292166919802299存货周转率5.065.315.355.41归母净利润1117141216881960总资产周转率0.720.740.770.77每股收益（元）1.101.391.661.92每股指标（元）资产负债表每股收益1.101.391.661.92货币资金5555572972128636每股净资产11.0911.9512.9714.16交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款902990451012911227PE19.3915.3412.8311.05预付款项9377898981024PB1.921.781.641.50存货2644295531873502流动资产合计20591213452444827676现金流量表固定资产1767176417321674净利润1292166919802299在建工程209186171163折旧和摊销341380388390无形资产743617492367营运资本变动-522-1116-171-447非流动资产合计4673463444444253其他188807570资产总计25265259792889231929经营活