万华化学(600309)业绩符合预期，25Q1业绩触底回暖，周期底部看好长期发展

上市公司 公司研究/公司点评 证券研究报告 基础化工 2025 年 04 月 23 日 万华化学 (600309) ——业绩符合预期，25Q1 业绩触底回暖，周期底部看好长期发展 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点： ⚫ 公司发布 2024 年报及 25 年一季报：2024 年实现营业收入 1820.69 亿元（YoY+3.83%），归母净利润 130.33 亿元（YoY-22.49%），扣非归母净利润 133.59 亿元（YoY-18.74%）；其中，Q4 实现营业收入 344.65 亿元（YoY-19.49%，QoQ-31.8%），归母净利润 19.4 亿元（YoY-52.83%，QoQ-33.54%），扣非归母净利润 24.31 亿元（YoY-39.39%，QoQ-14.07%）。同时公司发布 2025年一季报，25Q1 实现营业收入 430.68 亿元（YoY-6.7%，QoQ+24.96%），归母净利润 30.82 亿元（YoY-25.87%，QoQ+58.89%），扣非归母净利润 30.4 亿元（YoY-26.33%，QoQ+25.07%），业绩符合预期。分红方面，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 7.30 元（含税），本年度合计现金分红总额 39.25 亿元（含中期分红），占全年归母净利润 30.11%。 ⚫ 三大板块经营情况：2024 年 MDI 景气前低后高，25Q1 MDI 涨后回调，聚氨酯板块盈利保持平稳；石化板块 Q4 传统淡季，25Q1 C3 产业链盈利有所回暖，但 C2 产业链仍有拖累，盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。 ⚫ 计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。24 年计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。24 年公司对部分存货、固定资产及在建工程计提减值准备，计提金额分别为 3.34、1.6、2.46 亿元，同时对部分应收账款计提 2.02 亿元减值，以上合计影响公司全年约 9.43 亿元利润。此外，公司对部分资产进行改造、报废以及取消投资项目，合计产生约 8.9 亿营业外支出，其中固定资产报废损失约6.02 亿元（主要系对装置扩能改造及老旧设备报废），在建工程报废及取消损失 2.87 亿元。后续装置及库存减值计提完毕后，有望轻装上阵。 ⚫ 2024 年冰箱冷柜出口需求持续增长，Q4 产销维持高位，25 年 1-2 月份仍维持高位。从国内需求来看，根据产业在线统计，占据聚合 MDI 需求半壁江山的冰箱行业 24 年全年出口需求维持高位，累计出口数量达 8032 万台，同比增加 19.6%，支撑全年产量达 9770.4 万台，同比增加 11.8%。25 年1-2 月份出口仍显火热，带动累计产量达 1487 万台，同比增加 13.5%。冷柜产销两端同样旺盛，2024年累计产量达 3727.3 万台，同比增加 5.0%。25 年 1-2 月份累计产量达 679.6 万台，同比增加 12.4%。2024 年家电行业需求同比向好，2025 年 1-2 月份仍维持高位，MDI 国内需求持续改善。 ⚫ MDI 景气冲高回落，但后续供给端挺价意愿较强，预计 MDI 价格逐步企稳。2025 年终端家电需求冲高回落，MDI 价格同样呈现倒“V”型走势，但从供给端来看，海外仍有多套装置维持低负荷运行。欧洲方面，亨斯迈欧洲 47 万吨/年 MDI 装置检修，陶氏位于葡萄牙 19 万吨/年 MDI 装置正常运行，其余欧洲 MDI 生产装置均维持低负运行；美洲方面，美国亨斯迈 50 万吨/年装置当前负荷维持 7 成左右，科思创 33 万吨/年 MDI 装置低负运行；全球多套装置处于检修期间，国外装置存缩量预期。国内及亚洲来看，随淡季来临，万华宁波、巴斯夫上海、亨斯迈上海、日本东曹均有检修计划。短期来看，MDI 行业预计维持供需两弱格局，景气有望触底企稳运行。长期看，截至 2025 年新产能投放以万华为主，届时万华化学 MDI 全球市占率有望接近 40%，利好规模企业盈利。 ⚫ 盈利预测与估值：由于当前外部贸易环境扰动，叠加部分产品供给端压力较大，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，预计分别实现 147.31、190.72 亿元（调整前分别为 165.7、215.9 亿元），同时新增 2027 年盈利预测，预计实现归母净利润 236.88 亿元，当前市值对应 PE 估值分别为 12X、9X、7X。根据 wind 统计，公司当前 PB 估值为 1.727X，自 2022 年 4 月 25 日至今三年平均 PB 估值中枢为 3.276X，当前具备绝对安全边际，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。 市场数据： 2025 年 04 月 22 日 收盘价（元） 54.08 一年内最高/最低（元） 100.40/53.89 市净率 1.7 息率（分红/股价） 0.96 流通 A 股市值（百万元） 169,797 上证指数/深证成指 3,299.76/9,870.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 31.31 资产负债率% 66.15 总股本/流通 A 股（百万） 3,140/3,140 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 182,069 43,068 200,029 248,146 301,309 同比增长率（%） 3.8 -6.7 9.9 24.1 21.4 归母净利润（百万元） 13,033 3,082 14,731 19,072 23,688 同比增长率（%） -22.5 -25.9 13.0 29.5 24.2 每股收益（元/股） 4.15 0.98 4.69 6.07 7.54 毛利率（%） 16.2 15.7 15.4 15.6 15.9 ROE（%） 13.8 3.1 13.5 14.9 15.6 市盈率 13 12 9 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-22-40%-20%0%20%40%(收益率)万华化学沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1．三大板块经营情