2024年报点评：技术创新驱动增长，国际化布局持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2024 年 报点评 持有 （ 维持） 当前价： 12.51 元 蔚蓝生物（603739） 基 础化工 目标价： ——元（6 个月） 技术创新驱动增长，国际化布局持续推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.53 流通 A 股(亿股) 2.53 52 周内股价区间(元) 10.12-20.4 总市值(亿元) 31.65 总资产(亿元) 30.25 每股净资产(元) 6.91 相 关研究 [Table_Report] 1. 蔚蓝生物（603739）：研发驱动提升毛利，微生态产业稳步发展 (2024-05-07) [Table_Summary]  事件：2024年，蔚蓝生物实现营业收入 13.21亿元，同比增长 10.16%。归属于上市公司股东的净利润为 0.63 亿元，同比下降 22.39%。2025 年 Q1 公司实现营业收入 3.10 亿元，同比增长 8.16%；归母净利润 957.68 万元，同比下降24.73%。  点评：营收稳健增长，利润承压。利润端下滑主要原因包括：1）动保产业园转固后折旧费用增加，导致动物保健品业务毛利率下降；2）管理费用同比增长17.49%，部分受动保产业园转固影响；3）财务费用同比增长 46.48%，主要系上期固定资产转固后相关借款利息支出从资本化转为费用化所致。  酶制剂业务：增长稳健，毛利提升，技术驱动成效显现。2024 年酶制剂业务实现收入 5.05亿元，同比增长 14.34%，是公司营收增长的主要驱动力。毛利率达到 63.69%，同比提升 2.89个百分点。这主要得益于公司持续的技术创新投入，通过蛋白质工程改造提升产品性能，优化表达系统提高表达量，改进发酵及后处理工艺降低生产成本。公司在饲料酶领域依托 VLAND-PCP 精准定制平台巩固优势，同时积极拓展工业酶（洗涤、纺织、造纸）、食品酶（功能糖、啤酒、淀粉糖）、生物催化与医药用酶（生物柴油、医药中间体）等领域。公司已成立 AI技术开发及应用实验室，探索 AI在酶蛋白优化、菌株改造及智能发酵中的应用，有望进一步提升研发效率和产品竞争力。酶制剂作为生物制造的“芯片”，在国家推动绿色发展和生物制造产业背景下，国产替代和新应用领域拓展空间广阔。  动物保健品业务：收入微增，毛利承压。 2024年动物保健品业务实现收入 3.08亿元，同比增长 3.56%。毛利率为 33.51%，同比下降 8.23个百分点。毛利率下滑主要受动保产业园转固后折旧大幅增加影响。公司动保业务研发实力较强，截至报告期末拥有 45 项新兽药证书。动保产业园已投产，短期内折旧对利润产生压力，但长期看有助于优化产品结构、提升产品质量和降低生产成本。公司未来将聚焦生物制品，重点布局猪用疫苗和进口仿制药，并持续拓展宠物药品领域。随着新产能利用率提升及新产品逐步放量，动保业务盈利能力有望修复。  研发持续投入，布局完成。公司坚持技术创新战略，2024年研发投入 1.18亿元，同比增长 6.81%，占营收比重达 8.95%，研发人员 266人，占总人数 17.33%。公司已构建六大技术中心和两大重点实验室。产能方面，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投产，潍坊康地恩精制酶项目预计 2025年 8 月投产，各大业务板块产能布局基本完成，为未来增长奠定基础。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.44 元、0.51 元、0.60元，对应动态 PE 分别为 29/24/21 倍，维持“持有”评级。  风险提示：研发进度不及预期；产品销售情况不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,321 1,418 1,644 1,880 增长率 10.16% 7.36% 15.97% 14.31% 归属母公司净利润（百万元） 63 110 129 152 增长率 -22.39% 76.21% 17.23% 17.64% 每股收益 EPS（元） 0.25 0.44 0.51 0.60 净资产收益率 ROE 3.60% 6.12% 6.88% 7.72% PE 47.96 28.68 24.46 20.79 PB 1.75 1.76 1.68 1.61 数据来源：Wind，西南证券 -27%-12%3%18%32%47%24/424/624/824/1024/1225/225/4蔚蓝生物 中证500 蔚 蓝生物（603739） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）2024 年养殖景气度回升，结合公司当前在建产能情况，预计 2025-2027 年公司平均酶 制 剂 、 微 生 态 销 量 增速 分 别 为 20%/20%/15% 、 5%/5%/5%， 销 售 均 价 增 速 分 别 为0%/0%/0%、5%/0%/0%，后续随产能爬坡效率提升，国际市场拓展，制剂技术突破降低生产成本等对应毛利率水平分别为 63%/63%/63%、43%/44%/46%。 2）2024 年养殖景气度回升，预计 2025-2027 年公司动物保健板块销售均价增速为5%/0%/0%，销量增速为 15%/15%/15%，后续随产能爬坡效率提升，国际市场拓展等对应毛利率水平分别为 40%/42%/44%。 3）其他业务平稳发展。 基于以上假设，预计公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务营收拆分表 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 收入（百万元） 1,320.76 1,417.94 1,644.42 1,879.75 yoy 10.16% 18.27% 15.97% 14.31% 成本（百万元） 725.81 747.23 852.58 961.07 毛利率 45.05% 47.30% 48.15% 48.87% 动物保健 收入（百万元） 307.82 359.65 413.60 475.63 yoy 3.56% 21.00% 15% 15% 成本（百万元） 204.68 216 240 266 毛利率 33.51% 40.00% 42.00% 44.00% 酶制剂 收入（百万元） 504.75 529.74 635.69 731.04 yoy 14.34% 20.00% 20.00% 15.00% 成本（百万元） 183.26 196 235