抢抓开门红，同心谋转型

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台 (600519.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 贵州茅台（600519）：适应需求变化，巩固发展根基 2025.04.02 贵州茅台（600519）：顺利完成目标，转型促进发展 2025.01.02 贵州茅台（600519）：半年收官发展稳健，分红规划提振信心 2024.08.09 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 抢抓开门红，同心谋转型 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 30 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年一季报，实现营业总收入 514.43 亿元，同比增长10.67%；归母净利润 268.47 亿元，同比增长 11.56%。 点评： ➢ 一季度指标领先，奠定全年基础。春节旺季期间，茅台酒的礼品、社交属性凸显，在时间上呈现出集中消费的特点，开门红推进顺利。公司 2025 年主要目标是实现营业总收入同比增长 9%左右，一季度超目标完成，我们认为公司后续应对宏观环境变化将更从容。25Q1 毛利率同比-0.64pct，主要因系列酒增长更快，收入占比略有提升；营业税金率同比-1.57pct，销售费用率同比+0.46pct，管理费用率同比-0.71pct；归母净利率同比+0.48pct。截至一季度末，公司合同负债 87.88 亿元，同比-7.35 亿元。 ➢ 飞天旺季价格平稳，茅台 1935 呈现热销。25Q1，茅台酒收入 435.57 亿元，同比+9.7%，系列酒收入 70.22 亿元，同比+18.3%。春节前后，500ml飞天批价维持平稳，公司的渠道调控能力突出；1000ml 飞天性价比凸显，动销加快；个性化产品稍显疲软，配额机制进一步优化调节。基于合理价格和长期消费者培育工作，茅台 1935 的需求明显提升，渠道库存消化加快，带动系列酒实现较快增长。我们发现，今年公司针对核心单品的多规格矩阵式发展更加明确，以满足消费者在细分场景下的多元化需求，例如适度调增 1000ml 飞天投放量，开发 1935ml、375ml 的茅台 1935 新品，分担核心单品的供需平衡压力，有助于稳定其价盘。 ➢ 渠道调节优化，尝试新零售布局。25Q1，直销收入 232.2 亿元，同比+20.19%（其中，i 茅台收入 58.7 亿元，同比+9.86%），经销收入 273.6亿元，同比+3.94%，主要系部分产品的经销商打款方式有变，计入的渠道类别调整。我们观察到，茅台酱香酒公司公告招募主题终端店的线上运营商，尝试新零售渠道与传统线下门店的结合赋能，为消费者提供更加及时便捷的购酒体验，落实转型理念。 ➢ 盈利预测与投资评级：在行业集体面临压力的情况下，公司携手经销商一同加快解决供需适配问题，构建更具韧性的渠道生态，坚守长期主义与可持续发展。我们预计，公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为 75.12 元、81.94 元、89.25 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 150,560 174,144 190,128 206,344 223,969 增长率 YoY % 18.0% 15.7% 9.2% 8.5% 8.5% 归属母公司净利润(百万元) 74,734 86,228 94,361 102,939 112,120 增长率 YoY% 19.2% 15.4% 9.4% 9.1% 8.9% 毛利率% 92.0% 91.9% 91.8% 91.7% 91.7% 净资产收益率ROE% 34.7% 37.0% 37.0% 36.9% 36.8% EPS(摊薄)(元) 59.49 68.64 75.12 81.94 89.25 市盈率 P/E(倍) 25.95 22.49 20.55 18.84 17.30 市净率 P/B(倍) 8.99 8.32 7.61 6.96 6.36 [Table_ReportClosing] 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为 2025 年 04 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 225,173 251,727 278,536 306,778 337,587 营业总收入 150,560 174,144 190,128 206,344 223,969 货币资金 69,070 59,296 82,356 107,455 135,033 营业成本 11,981 13,895 15,441 16,855 18,403 应收票据 14 1,984 2,075 2,253 2,447 营业税金及附加 22,234 26,926 28,942 31,429 34,133 应收账款 60 19 26 28 31 销售费用 4,649 5,639 6,162 6,691 7,267 预付账款 35 27 31 33 37 管理费用 9,729 9,316 9,896 10,341 11,011 存货 46,435 54,343 57,491 60,447 63,475 研发费用 157 218 243 264 286 其他 109,558 136,057 136,558 136,561 136,564 财务费用 -1,790 -1,470 -1,470 -2,046 -2,674 非流动资产 47,527 47,218 48,033 49,639 51,090 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 34 9 19 20 22 固定资产（合计） 19,909 21,871 22,850 23,668 24,327 其他 75 59 28 30 33 无形资产 8,572 8,850 9,700 10,550 11,400 营业利润 103,709 119