策略专题：集中度高的行业出牛股？剩者称王还是囚徒困境？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 2019 年 11 月 21 日 集中度高的行业出牛股？剩者称王还是囚徒困境？ 核心要点： 最近有段时间，集中度高的行业出牛股是一时流行的热门话题，相关的文章广为流传，其逻辑大致是这样的：很多企业被淘汰，行业集中度高，留下的大企业市场份额上升，业绩上升，然后股价上升，实现了几倍到几十倍的上涨，其支持案例包括水泥业的海螺水泥，空调业的格力电器和美的集团等。那么，问题来了：集中度高的行业是诞生牛股的充分条件还是必要条件？ 行业集中度高是诞生牛股的充分条件吗？根据充分条件的逻辑定义，如果一个行业集中度高，其龙头公司的业绩将不断提升，其龙头公司的股价必将大幅上升。但是很明显，这个结论是错误的。航空业、汽车业、石油业、电信业、钢铁业、风电业、房地产业、电力业等诸多集中度高的行业的龙头公司并没有取得明显的超额收益。 行业集中度高是诞生牛股的必要条件吗？根据必要条件的逻辑定义，如果一个行业的龙头公司业绩优良、股价表现强劲（牛股），那么可以得出这个行业集中度高。但是遗憾的是，这个结论也是错误的。白酒业、早期的汽车业、早期的电力、有色金属、钢铁和煤炭业、医药研发服务 CRO、仿制药、前几年的房地产、建材等诸多集中度较低的行业出现了很多 10 倍以上涨幅的牛股，的确有较高的成长性。 如何用好行业高集中度这个指标？行业集中度高，作为单一指标的作用很有限，“大有大的难处”，“大而不强”、“囚徒困境”比比皆是！必须结合需求（消费者）方面的特点，找到或拓展行业发展空间（赛道）。龙头公司要实现超额回报，实现“剩者称王”必须形成强大的市场竞争力，打造较强的定价权、低成本优势、规模效应等一个或多个竞争优势，这需要从相关的财务指标予以佐证。 分析师 曾万平 ：zengwanping.yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付延平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：（8610）83571383 执业证书编号：S0130519060001 研究支持 近期报告 20191103 货币政策深度 _CPI 上升引发的通胀担忧：小扰动还是大震动？ 20190925 牛市仍需等待，年内第二波行情走向尾声 20190819 抓住科技等主线，珍惜“小黄金坑” 20190812 上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、集中度高的行业出大牛股？ ....................................................................................................................................... 2 二、行业集中度高出大牛股？“幸存者偏差” ................................................................................................................... 3 三、行业集中度高是产生超额回报（大牛股）的充分条件吗？ ................................................................................... 4 四、行业集中度高是产生牛股的必要条件吗？ ............................................................................................................... 9 五、如何用好“行业集中度高”这个指标？ ..................................................................................................................... 12 插 图 目 录....................................................................................................................................................................... 15 表 格 目 录....................................................................................................................................................................... 15 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、集中度高的行业出大牛股？ 最近有段时间，集中度高的行业出牛股是一时流行的热门话题，相关的文章广为流传，一些投资界前辈都是这个逻辑的拥趸，其逻辑大致是这样的：很多企业被淘汰，行业集中度高，剩下的大企业日子好过，业绩上升，然后股价上升，从而实现了几倍乃至几十倍的上涨，其流行的支持案例包括水泥业的海螺水泥，空调业的格力电器和美的集团等。 这个逻辑由来已久，早在 2015 年上半年创业板疯狂炒作新兴产业时就有人提出：不应该忽视传统产业或所谓的夕阳产业，因为后者的龙头公司很赚钱、估值低，更具备投资价值。这种独立思考精神，值得称道。 以下是最近一篇传播量较大的文章的概述。案例 1：水泥行业。大约 20 年前，海螺水泥股价极低、行业价格战非常惨烈，卖一吨水泥的价格，还不如卖一吨泥土的价格，行业中存在诸多水泥企业，十大水泥企业-安徽海螺、华新水泥、冀东水泥、祁连山水泥、吉林亚泰等前十名的企业占市场的比重（行业集中度）仅仅是 30%，他认为占比很低。所以他认为 20 年前的水泥行业是一个彻底分散的行业，行业前景非常惨淡。但是现在一是市场已经走向了集中。海螺水泥一家市场占比将近 50%。加上中建材等几家大公司，几乎瓜分了整个行业。二是市场从分散走向集中之后，激烈的价格战消失了，企业的盈利能力大幅提高。从此，海螺水泥获得了极高的市场超额回报。 案例 2：家电业。20 多年前，家电行业的价格战非常激烈，除了 1996-1997年的热门股票长虹彩电、TCL 彩电、海信彩电，还有孔雀彩电、西湖彩电、牡丹彩电、金星彩电等。白电这块，曾经风靡一时的上菱冰箱、春兰空调等都几乎消失了。 作者演绎得出结论：在白酒行业，只有茅台五粮液等龙头股的机会，没有二三线公司的空间。投资者要寻找未来十年中具有行业整合能力的龙头公司，当然前提是这个行业不能是衰退行业。 一些被看好的