锂电行业深度系列一：新型导电剂专题，小产品，大应用

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源 [Table_IndustryInfo] 锂电行业深度系列一：新型导电剂专题 超配 （维持评级） 2019 年 11 月 28 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 小产品，大应用  新型导电剂凭借优异性能渗透率有望快速提升 导电剂作为锂电池关键辅材，添加量约为正极质量的 3%，受益于锂电池行业高速增长。但传统导电剂炭黑、导电石墨等相对价值量低且长期被国外供应商垄断，国内生产企业参与度较低；而以碳纳米管为主的新型导电剂拥有添加量少、导电性强的特点逐步得到应用，目前新型导电剂仍处于渗透率快速提升阶段，2018年其在动力电池和 3C 锂电池领域的渗透率仅为 31.8%和 18.0%，下游客户渗透率差距大，行业未来渗透率提升空间巨大。  受益于动力电池发展红利，行业成长空间巨大 从新能源汽车销量角度看，国内市场新能源汽车目前仅有 4.59%的渗透率，未来依靠政策扶持及爆款车型拉动终端消费潜在增长空间巨大；而 2020 年预计是电动全球化元年，欧洲市场依靠碳排放法规、补贴政策倾斜以及传统整车集团发力将逐步成为全球新能源汽车重要增长点，国内外锂电池行业增长将带动新型导电剂行业持续高增长；从技术角度看，“3C 数码锂电池高端化+动力电池高镍化+快充化+负极材料硅基化”趋势将扩大对碳纳米管新型导电剂的需求，导电剂行业未来将拥有成为百亿级别的规模，年化复合增速超过 40%。  行业技术进步持续，集中度提升，竞争格局利于龙头企业 目前三元电池主要使用碳纳米管导电剂，磷酸铁锂电池主要使用石墨烯和碳纳米管复合导电剂，碳纳米管导电剂技术仍在快速进步阶段，新产品相比老产品享受高额技术溢价。未来导电剂发展方向将向薄壁单壁碳纳米管、更长长径比、更高纯度、更高分散度方向发展，前端碳纳米管和中端分散技术壁垒高以及下游客户稳定供应链使行业存在较高进入壁垒， 2018 年行业 CR8 提升至 95.1%，CR3提升至 68.00%，尾部产能呈现较为明显的出清，行业竞争格局优化。龙头企业将持续享受技术溢价带来的红利。  投资建议：看好新型导电剂行业发展前景，推荐技术领先的行业龙头 1）“高镍化、高倍率、长循环寿命+负极硅基化”趋势将加速新型导电剂渗透率提升。2）新型导电剂技术持续快速进步，技术和供应链壁垒将加速新型导电剂行业集中度提升。我们认为拥有核心研发能力、产品性能领先、客户结构优异且获得资本助力的导电剂龙头公司有望率先在行业竞争中突围，推荐关注天奈科技、道氏技术，首次覆盖均给予增持评级。  风险提示 第一，国内新能源汽车销量、政策不达预期；第二，欧洲市场新能源汽车推进进程不达预期；第三，新型导电剂渗透率提升不达预期；第四，产品价格下行速度超预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 688116 天奈科技 增持 25.51 5,918 0.55 0.76 46.3 33.7 300409 道氏技术 增持 11.40 5,244 0.04 0.40 322.9 28.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《电力设备新能源-宁德时代成为宝马主供应商点评-欧洲电动化持续推进，海外供应链率先发力》 ——2019-11-22 《国信证券-2019 年电力设备新能源行业三季报总结暨 11 月份投资策略：风光静待需求爆发叠加技术更新机遇，新能源车海外供应链发力》 ——2019-11-12 《国信电新-德国电动汽车补贴提高点评-欧洲电动化推进加速，新能源汽车行业筑底回升》 ——2019-11-06 《电气设备及新能源 10 月投资策略-风光景气度 持 续 改 善 ， 新 能 源 车 筑 底 反 弹 》 ——2019-10-08 《2019 年电力设备新能源行业中报总结暨 9月份投资策略：风光持续亮眼，新能车结构性超预期可期》 ——2019-09-09 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 证券分析师：居嘉骁 E-MAIL： jujiaxiao@guosen.com 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6N/18J/19M/19M/19J/19S/19上证综指电气设备新能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 导电剂作为锂电池关键辅材，受益于锂电池行业高速增长，但传统导电剂相对价值量低且长期被国外供应商垄断。伴随电池能量密度提升、对快充需求加强以及负极硅基趋势的临近，锂电行业对以碳纳米管为主的新型导电剂需求迅速崛起，未来新型导电剂龙头将受益于下游锂电行业增长以及大客户渗透率提升双重红利。 新型导电剂行业未来技术进步节奏持续，产品更新迭代成为趋势，新产品依靠更高的性价比享受技术溢价，推荐在技术研发和产能布局上有优势的标的，天奈科技和道氏技术。 核心假设或逻辑 第一，我们认为动力锂电池行业将持续高速增长态势，2020 年是新能源汽车全球化元年，欧洲市场依靠“碳排放法规+补贴政策倾斜+传统整车厂发力”将逐步成为全球新能源汽车重要增长点，而国内新能源汽车市场依靠“政策刺激+爆款车型推动”也有望实现较快增长。 第二，“锂电池高镍化、高倍率、长循环寿命+负极硅基化”趋势将加速新型导电剂渗透率提升。 第三，目前国内动力电池龙头企业和海外动力电池企业新型导电剂渗透率较低，伴随电池要求提升其渗透率将迎来飞跃。 第四，碳纳米管新型导电剂技术持续快速进步，新产品享受较高技术溢价。 第五，技术和供应链壁垒将加速新型导电剂行业集中度提升，龙头企业优势更加明显。 与市场预期不同之处 市场上认为碳纳米管行业增速跟随锂电池行业平均增速，我们认为未来三年除了锂电行业红利外，它还将享受渗透率快速提升、应用场景变广（负极应用）的红利。 市场上认为碳纳米管新型导电剂未来面临价格下降、盈利能力下滑的趋势，我们认为行业未来仍将维持较快的技术迭代、新产品将持续享受技术溢价，且龙头企业的技术优势和规模优势将更加凸显。 股价变化的催化因素 第一，新能源汽车新车型推出、销量及政策超预期。 第二，新型导电剂渗透率提升超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内新能源汽车销量、政策不达预期； 第二，欧洲市场新能源汽车推进进程不达预期； 第三，新型导电剂渗透率提升不达预期； 第四，产品价格下行速度超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 新型导电剂的替代之路：性能改善，技术为王 ........