专题研究：如何看待校办企业信用资质

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2019.11.14 如何看待校办企业信用资质 ——专题研究 [Table_Author] 覃汉(分析师) 范卓宇(研究助理) qinhan@gtjas.com fanzhuoyu@gtjas.com 010-59312713 021-38031651 证书编号 S0880514060011 S0880118090142 本报告导读：校企改革提速，校办企业“信仰”褪去的大幕正在拉开。 摘要： [Table_Summary] 近期清华紫光、北大方正美元债大幅下跌。紫光集团 2023 年到期、票息 5.375%的美元债（代码 AQ8645865）在 10 月 31 日价格由前一日的 90.838 美分跌至 85.426 美分，方正集团旗下 2023年到期、票息 5.35%的美元债（代码 AQ8492078）早在 19 年 9月份就出现下跌迹象，11 月 1 日跌至 59.96 美分。两家校办企业估值剧烈波动，或标志着校办企业“信仰”退潮的大幕正式拉开。 校企改革提速带来的国企“信仰”弱化是暴跌的诱因。校企改革历时多年，2017 年以前主要由高校成立公司对旗下资产进行管理，目前过渡到第二阶段，重在进一步理清产权和责任关系。现阶段校企改革多涉及实际控制人或控股股东变更，股权让渡给地方国资，实控人可能变更为地方国资平台，企业性质可能由央企变更为地方国企，因此对应的国企“信仰”可能下滑。本次紫光集团和方正集团美元债暴跌的诱因，可能正是在于校企改革提速下，投资者对公司股权变更潜在不确定性所产生的担忧。 深层原因在于校企账面现金流积弊已久，负债高企。盈利能力来看，部分校办企业业务繁杂，盈利能力弱，且对政府补助和公允价值收益的依赖程度比较大。资本结构来看，部分校办企业资产质量差，如应收类科目占用资金、商誉占比高等，且大量依靠负债实现业务扩张导致负债率高企。羸弱的信用基本面，一方面反映了校办企业经营管理机制的诸多问题，另一方面也是科技型企业大量依赖债务融资所容易引致的结果。 校企改革提速下，校办企业发行人面临估值调整压力。国企”信仰“的强弱实际上对应的是企业对政府的重要程度，具体可以从两个维度来判断，第一个维度是企业对应的行政级别，第二个维度是所处产业对于政府的重要程度。考虑到清华在高校中的地位，紫光在清华系中的定位，以及半导体产业在未来产业战略中的地位，紫光的“信仰”可能还是较为强烈的。其他“信仰”更弱的校办企业可能在接下来的校企改革大潮中有一定的估值调整压力，不排除信用事件的进一步发生。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（分析师） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S088051908001 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report] 相关报告 猪通胀是“明牌”，稳增长是“暗线” 2019.11.12 信用债有没有滞后调整的压力 2019.11.11 站在债市角度，对于猪通胀的再思考 2019.11.08 MLF 利率下调能让债市重拾上涨吗 2019.11.06 强者恒强，核心资产自我强化 2019.11.05 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 清华紫光、北大方正美元债估值出现剧烈波动。近期清华大学校办企业紫光集团、北京大学校办企业方正集团美元债价格暴跌，其中紫光集团2023 年到期、票息 5.375%的美元债（代码 AQ8645865）在 10 月 31 日价格由前一日的 90.838 美分跌至 85.426 美分，11 月 1 日跌幅超过 10%，价格跌至 76 美分附近，创上市以来历史最低价和最大日内跌幅，方正集团旗下 2023 年到期、票息 5.35%的美元债（代码 AQ8492078）早在19 年 9 月份就出现下跌迹象，11 月 1 日跌至 59.96 美分。不过，紫光集团在 11 月 1 日下午举行债券投资者电话会，并称瑞信将为其两笔美元贷款提供硬包销承诺，当日下午紫光集团两只美元债止跌回升。 校办企业“信仰”退潮大幕或将正式拉开。1）紫光、方正美元债暴跌的诱因是校企改革提速引发市场对于清华、北大系企业控制权与企业性质变更的担忧，弱化了其“国企信仰”。（2）背后的深层次原因是紫光、方正积弊已久的账面现金流、高企的有息负债，一方面反映了校办企业经营管理机制的诸多问题，另一方面也是科技型企业大量依赖债务融资所容易引致的结果。（3）考虑到清华在高校中的地位以及紫光在清华系中的定位，紫光的“信仰”可能还是较为强烈的，其他信仰更弱的校办企业可能在接下来的校企改革大潮中面临一定的估值调整压力。 图 1：10 月 31 日紫光集团美元债价格大幅下跌 图 2：11 月 1 日方正集团旗下美元债价格大幅下跌 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1. 加速的校企改革，亟待“充值”的信仰 何为校办企业？何为校企改革？校办企业兴起于上世纪 80 年代，主要目的是弥补教育经费不足，同时加快科技成果转化。但是校办企业在发展过程中也出现了校企不分、产权不清、国有资产侵占等问题。校企改革本质上是针对校办企业存在的产权与资产监管问题进行的一系列改革。校企改革历史上大概有两个阶段，第一阶段主要由高校成立公司对旗下资产进行管理，目前过度到第二阶段 校企改革第一阶段：由高校成立控股公司管理旗下企业。校办企业改革起始于 2001 年，国务院办公厅发布的《关于北京大学清华大学规范校办企业管理体制试点问题》要求，校办企业需要明确产权关系、建立完善投入撤出机制、规范管理体制、加强国有资产管理。之后清华大学成立清华控股，对旗下校办企业进行管理，实现校企分离。2005 年之后相 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分