专题报告：4月债市耐心等待做多窗口到来

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 4 月债市耐心等待做多窗口到来 [Table_ReportTime] 2025 年 4 月 1 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 4 月债市耐心等待做多窗口到来 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 1 日 [Table_Summary] ➢ 在前期的大幅调整后，近期债券市场回归震荡格局，信用利差继续收敛，市场对于央行操作信息的变化相对敏感，这可能反映了资金面的边际转松与银行负债压力的缓解限制了收益率的上行空间，但 1.8%的资金价格仍对收益率的回落带来了阻力。而央行近期操作的变化模式的调整可能反映了央行在稳债市与降成本目标之间的权衡。 ➢ MLF 招标方式调整后利率有望回落，有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力；而 MLF 不再有统一的中标利率，实现了 MLF 利率政策的属性完全淡出，又避免了其利率下降给市场传递降息信号。央行对降息的信息进行辟谣，从历史上看这大概率不会使得降准降息的周期逆转，但也显示了央行短期对于稳债市的目标仍在坚持。此外，在前期消费贷的价格战后，4 月起相关产品年化利率或将上调至不低于 3%，这与 2024 年 Q4 部分区域在首套房贷利率大幅下调后重新上调至 3%类似，可能反映了央行控制银行资产端收益的下行节奏以防止金融风险发酵的意图，这可能也是央行控制债券利率下行的初衷。但考虑全年降低社会综合融资成本的目标，央行后续需要更大力度推动银行负债成本下降，但 MLF 成本下降的影响相对有限，更何况MLF 与 DR007 利差的持续收窄，也不利于陡峭的曲线形成。而在存款利率形成机制改革后，降低银行负债成本就更需要 OMO 利率调降配合，因此后续降准降息仍值得期待。 ➢ 央行在 3 月 25 日后公布了每日 OMO 的投标量，均与中标量相当。但在央行全额满足市场需求的状态下，DR007 仍大幅高于 OMO 利率的状态令人困惑。我们认为央行公布投标量可能还是为了展示其在主观上保持流动性充裕的态度，但对市场而言实际的资金价格更加重要，我们认为除非后续出现中标量小于投标量的情况，否则也无需过度解读。尽管稳债市对央行的约束仍然存在，资金价格直接下行至 1.5%的概率不大，短期辟谣降息等信息可能仍会对债市带来一定的扰动，但考虑央行在降成本的要求下对于资金面的态度在不断缓和，也不排除 DR007 在 Q2 逐步回到 2024Q4 的状态，但这可能也要等待一定的时间，需要基本面因素的变化触发。 ➢ 而 4 月旺季的高点也是对基本面进行验证的阶段。过去几年市场在二季度对于经济基本面的预期往往都会出现修正，但当前对今年市场还存在较大的分歧。首先是 3 月公布的 1-2 月经济数据整体相对平稳，尽管出口读数偏弱，但若剔除春节因素也不算低，叠加投资增速较高，这对于工业增加值也带来了一定的支撑。而从 3 月的高频数据来看，港口货物吞吐量增速相较1-2 月略有提升，集装箱吞吐量反而有所回落，结合 SCFI 增速的回落，显示外需面临的压力逐步增大。但受到春节错位因素的影响，3 月出口在读数上可能不弱。而 4 月 2 日特朗普对等关税仍然存在较大的不确定性，考虑今年连续两次加征关税后，美国对华关税税率可能已经高于中国对美关税，当前政策的冲击可能主要在其他新兴经济体以及欧盟，但考虑中国对美顺差较大未来有可能会面临一些针对性措施，且其他经济体加征关税可能也会影响国内转口贸易，外需面临的压力可能也会有所增大。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 ➢ 在内需方面，社零增速仍在相对温和的状态，尽管 3 月消费读数可能有所改善，但考虑全年以旧换新的政策强度相较去年未有显著提升，因此相关品类在 Q4 的高增速可能也会有所放缓，Q2 消费整体缓慢修复的状态可能也不会改变。尽管 1-2 月投资增速有所提升，但从微观角度看，国内建筑链条的景气度仍然偏弱，地产成交的改善也尚未向投资端传导。而 3 月末票据利率的提升使市场对于 3 月信贷抱有较强的期待，但根据我们的测算，1-2 月政府存款的大幅上升显示特殊再融资债的支出进度偏缓，相关措施可能对 3 月信贷仍将带来一定的拖累，考虑全年社融增速目标或下调至 7%，信贷增速相对去年也难以显著抬升。此外，通胀相对低迷的状态可能也很难有明显改善。 ➢ 3 月制造业 PMI 指数回升 0.3pct 至 50.5%，相较于季节性特征升幅同样有限，在 3 月 EPMI 指数大幅抬升后，这样的升幅反而低于预期，显示经济修复的进程仍然是不均衡的。总体上看，3 月经济尽管并未出现明显的失速迹象，但环比向上的动力也并不强。展望二季度，考虑地产小阳春的影响可能逐步减弱，出口的压力或将逐步显现，在经济达到旺季顶峰后需求不足的问题可能会进一步暴露。在此背景下，过去几年二季度市场对于经济预期修正的过程可能在今年也会出现。但是由于基数效应及春节错位因素的影响，3 月主要经济指标的同比读数可能仍会改善，这对于政策和市场的预期可能仍会带来一定的扰动。现阶段可能还需凝聚更多的市场共识。因此，资金利率向政策利率回归以至于后续降准降息可能也需要过程。 ➢ 3 月末二季度国债发行计划披露。注资金融机构的特别国债在 4-6 月共发行4 期，5 年与 7 年各两期，我们预计单期规模 1250 亿元。而在注资国债发行期间，4-5 月 5 年期关键期限国债停发，5-6 月 7 年期关键期限国债改为额外增发两期 10 年品种，因此普通关键期限国债相较以往减少两期，但这也意味着特别国债大概率将公开发行。尽管尚未有超长期特别国债的信息，但公告披露二季度仅在 4 月发行 1 期 30 年一般国债，与去年的节奏类似，超长期特别国债或在 5 月开启发行。在 Q2 国债发行公布的同时，4 月 2 年与10 年期关键国债计划发行规模升至 1700 亿，但考虑原本 5 年期关键期限国债停发，特别国债发行规模也相对有限，4 月国债发行规模可能略低于我们此前预期，再考虑 4 月国债到期规模为历史第二高月份，我们预计 4 月国债净融资规模约 2400 亿，政府债净融资约 1 万亿，相较于 3 月也将有所回落。后续关注央行在特别国债发行期间是否会存在呵护的举措。 ➢ 因此，从方向上看，我们认为往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在 2025 年仍有望重演。但由于 3 月经济数据的读数可能不弱，市场对于基本