纺织服装行业从古麒绒材招股书看羽绒制品产业链：羽绒制品赛道成长性好，下游渗透率有望继续提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 纺织服装行业 ⚫ 古麒绒材(A22478，未评级)是国内领先的羽绒产品制造商，产品定位中高端市场。近年来，随着羽绒类制品在国内市场渗透率的不断提升，并且受益于其较高的单价水平（相比于春夏类产品），成为各大服装家纺类企业的必争之地。我们认为，通过对古麒绒材的研究，能够帮助对国内羽绒服饰产业链有更深的理解和认知。 ⚫ 公司市场份额较高、成长性好，产能利用率逐年提升。公司生产的主要产品为鹅绒和鸭绒。根据中国羽绒工业协会统计，2022 年我国羽绒服装产量约 1.2 亿件，按照每件羽绒用量 100g 测算，公司向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装理论市场用量的12%。公司近年来成长性较好，2021-2024 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 18%和 30%。公司历史产能维持稳定，产能利用率逐年提升。 ⚫ 前五大客户占比高，品牌客户选择羽绒供应商较为审慎，合作粘性相对较高。2021-2024H1，公司前五大客户销售金额占比分别为 71%、52%、52%和 75%。其中森马服饰和海澜之家始终位于公司客户的前三位。羽绒是重要的功能性材料，且价值较高，羽绒成本占羽绒服总成本的 45%左右，且对服饰产品质量和使用性能有重要影响。因此，客户选择羽绒供应商较为审慎，建立合作后不轻易更换。 ⚫ 产业链分析：1）上游（水禽养殖及屠宰业）：中国是世界上鸭、鹅养殖量最大的国家，作为鸭鹅养殖及屠宰业的副产品，中国的羽绒原料较为充足。我们认为，上游的规模化养殖保证了本行业原料供应的稳定。2）本行业（羽绒羽毛生产加工行业）：中国特色优势产业，全球产能集中于我国。另一方面，行业地域聚集性特征明显，产业聚集区具有区位优势，产业集群包括浙江省萧山区、广东省吴川市、广西港南区、安徽省六安市、无为市及周边、河南省台前县、河北省安新县。2016 年开始国家对于环保要求提高、环保督察常态化，中小企业逐步出清，行业集中度提升。3）下游（羽绒制品行业）：羽绒服装市场行业为最大子行业，呈现的特点包括：a、行业集中度较高；b、普及率相对仍较低，未来需求潜力巨大；3、市场快速增长，单价逐年提升。其他下游行业包括羽绒寝具市场、户外用品市场、军需被装市场的增长潜力也较为可观。 ⚫ 募投项目：具体包括年产 2,800 吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）、技术与研发中心升级项目和补充流动资金。其中年产 2,800 吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）建设期为 2 年，拟通过对现有车间、仓库等进行升级改造，同时新建车间及仓库，对羽绒产品进行扩能生产，不仅能够解决产能瓶颈问题，还有利于满足日益增长的市场需求，为公司进一步发展打下基础。 ⚫ 我们判断，随着人民群众对于质价比产品及美好生活的持续追求，羽绒类产品的渗透率有望继续提升，看好下游服装家纺行业中龙头企业的相关羽绒产品的持续放量，推荐森马服饰(002563，买入)、海澜之家(600398，买入)、波司登(03998，买入)、罗莱生活(002293，增持)、水星家纺(603365，增持)和富安娜(002327，买入)等。 风险提示：羽绒价格波动的风险、市场需求下降的风险、行业竞争风险、行业信任度下滑风险等 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2025 年 03 月 18 日 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 Amer Sports 财报表现优异，未来指引谨慎乐观：——从 Amer Sports 财报看户外运动行业 2025-03-04 长假消费平稳增长，板块活跃度有望逐步提升 2025-02-09 市场反弹下推荐低估值红利与业绩更具韧性的品牌龙头 2025-01-27 羽绒制品赛道成长性好，下游渗透率有望继续提升 ——从古麒绒材招股书看羽绒制品产业链 看好（维持） 纺织服装行业动态跟踪 —— 羽绒制品赛道成长性好，下游渗透率有望继续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 古麒绒材是国内领先的羽绒产品制造商，是国内领先服装行业龙头例如海澜之家、森马服饰的重要供应商。近年来，随着羽绒类制品在国内市场的渗透率不断提升，并且受益于其较高的单价水平（相比于春夏类产品），成为各大服装家纺类企业的必争之地。我们认为，通过对古麒绒材的研究，能够帮助对国内羽绒服饰产业链有更深的理解和认知。 古麒绒材主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售，主要产品为鹅绒和鸭绒，应用于服装、寝具等羽绒制品领域。2023 年，公司白鸭绒、白鹅绒、灰鸭绒、灰鹅绒产品收入占比分别为 42%、34%、14%和 8%。 公司市场份额较高、经营规模行业内较为领先。根据中国羽绒工业协会统计，2022 年我国羽绒服装产量约 1.2 亿件，按照每件羽绒用量 100g 测算，公司向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装理论市场用量的 12%，市场份额较高。 古麒绒材股权结构集中。截至 2023 年 4 月，公司董事长兼实控人谢玉成持股占比为 46.92%。 表 1：根据绒子含量不同，羽绒羽毛产品的应用领域 产品类别 应用领域 图例 羽 绒 （ 绒 子 含 量 ≥50%） 羽绒服装 羽绒被 羽绒睡袋、户外装备 羽 毛 （ 绒 子 含 量 ＜50%） 羽绒床垫 软包家具、各类抱枕 数据来源：公司公告，东方证券研究所 财务方面，我们选取公司部分核心财务指标，简要分析如下： 1. 成长性：营业收入和归母净利润快速增长，2021-2024 年 CAGR 分别为 18%和 30%。 2. 毛利率：有所波动，毛利率主要受到市场价格波动、产品结构及品质变化、存货储备金额、经营策略执行等因素的综合影响。此外，2021-2023 年公司原材料占主营成本的比例始终高于 96%，羽绒原材料价格的变动对主营业务成本影响较大。 3. 经营活动现金流：2023 年为负，主要系公司下游羽绒制品客户应收账款回款周期相对较长，而上游供应商端付款周期相对较短，公司应收账款和存货占用了大量的营运资金；同时， 纺织服装行业动态跟踪 —— 羽绒制品赛道成长性好，下游渗透率有望继续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 2023 年公司收入增幅较大，未到回收期的应收账款金额相对较大，2024 年后恢复正常。公司经营活动净现金的状况也从一个侧面说明下游品牌服饰企业在合作中相对更为强势。 4. 应收账款周转天数：2021-202