高端铸造领域龙头，“两机”构筑新增长极

证券研究报告·公司深度研究·通用设备 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 应流股份（603308） 高端铸造领域龙头，“两机”构筑新增长极 2025 年 03 月 18 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 19.73 一年最低/最高价 9.37/22.44 市净率(倍) 2.93 流通A股市值(百万元) 13,397.39 总市值(百万元) 13,397.39 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.73 资产负债率(%,LF) 56.55 总股本(百万股) 679.04 流通 A 股(百万股) 679.04 相关研究 《应流股份(603308)：应流股份：业绩略低于预期，看好核电+航空聚势谋远》 2018-04-27 《应流股份(603308)：应流股份：业绩略低于预期，核电+航空将增厚业绩》 2017-05-02 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2198 2412 2739 3228 3776 同比（%） 7.73 9.75 13.55 17.86 16.98 归母净利润（百万元） 401.68 303.26 359.54 460.31 584.55 同比（%） 73.75 (24.50) 18.56 28.03 26.99 EPS-最新摊薄（元/股） 0.59 0.45 0.53 0.68 0.86 P/E（现价&最新摊薄） 33.35 44.18 37.26 29.10 22.92 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极。公司产品主要为铸钢零部件和高温合金零部件，产品定位高端，成立初期即为艾默生、卡特彼勒、泰科等全球头部客户供应商。自上市以来，公司积极布局“两机”业务板块，为世界顶尖燃气轮机/航空发动机制造商 GE、罗尔斯罗伊斯、赛峰集团等供应相关零部件，同时积极响应燃气轮机国产化进程，为中国航发、上海电气、东方电气等供应核心零部件。公司不断丰富产品品类，收入持续增长。2017-2023 年，公司收入从 13.8 亿元增长至 24.1 亿元，CAGR 达 9.8%，2024Q1-Q3 实现收入 19.1 亿元，同增 5.7%；归母净利润由 0.6 亿元增长至 3.0 亿元，CAGR 达 31.0%。 ◼ 传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定。公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动控制等领域。2020-2023 年，公司传统业务收入维持在约 12 亿元，2023 年毛利率为30.8%，同增 0.1pct，收入规模、盈利能力保持稳定。 ◼ 两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔。（1）燃气轮机板块：燃气轮机核心壁垒在于透平叶片，对材料与工艺要求极高；透平叶片占整机价值量约 22%，是整机价值量最大的部分。我国燃气轮机起步较晚，但持续推进重燃国产化进程，应流股份与海外龙头 GE、西门子等企业深度合作，在燃气轮机国产化进程中承担了透平叶片的国产化任务，目前产品已广泛应用于国内外燃气轮机龙头企业的产品。（2）航空发动机板块：航空发动机是国家工业技术、科技技术和综合国力的集中体现。由于航空发动机的高技术壁垒，目前商用航发均被欧美巨头垄断。2016 年，公司收购德国 SBM，引进两款涡轴发动机技术，并尝试从零部件领域延伸至航空发动机整机。目前，公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础。随着低空经济和国产大飞机的持续推进，公司有望持续受益于航空发动机国产化进程。 ◼ 核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长。2019 年起中国核电站审批回归常态。2019-2023年我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10台，2024 年已核准 11 台机组，呈上升趋势。发电侧，2023 年核能发电4449 亿 kWh，同增 3%，占全国发电量 4.6%，维持较高水平；2023 年中国核能发电装机量达 5691 万 kW，同增 2%。公司作为中国研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，2023 年核能板块收入达 3.8 亿元，同增 17%，毛利率 40%，高于综合毛利率 36%。近年公司持续加大核能板块投入，迎合国内核电规模持续增长需求，核能材料业务有望实现持续增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：应流股份深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值 PE 分别为 37/29/23x，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，国产化进程不及预期，国际贸易摩擦 -31%-22%-13%-4%5%14%23%32%41%50%59%2024/3/182024/7/172024/11/152025/3/16应流股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极 ............................................................................ 5 1.1. 深耕高端装备零部件，绑定海内外龙头客户......................................................................... 5 1.2. 业绩规模稳健增长，盈利能力持续改善................................................................................. 7 2. 传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定 ............................................................................ 11 2.1. 高端装备零部件技术领先，下游需求分布广泛................................................................... 11 3. 两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔 ...................................................... 13 3.1. 燃气轮机：AI 算力爆发背景下短期供电解决方案 ............................................................. 13 3.1.1. 透平叶片