2025年春季A股投资策略：立足结构牛，准备全面牛-申万宏源

证 券 研 究 报 告立足结构牛，准备全面牛证券分析师：傅静涛 A0230516110001 程翔 A0230518080007 韦春泽 A0230524060005王胜 A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 刘雅婧 A0230521080001郝丹阳 A0230523120002 金倩婧 A0230513070004 冯晓宇 A0230521080005林遵东 A0230524100005 陆灏川 A0230520080001 王雪蓉 A0230523070003 牟瑾瑾 A 李一民 A 董易 A研究支持：冯彧 A0230123080001 涂锦文 A02301230700092025.03.10申万宏源2025年春季A股投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2主要观点主要观点◼一、经济周期性改善也是可以期待的。过去的“经济底”来自于需求刺激，现在的“经济底”需叠加供给出清。2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，供需格局容易改善，25H2乐观预期可能提前发酵。2025年内，特朗普渐进关税趋势已成，海外衰退交易预期强化，可能反复影响需求预期。特朗普政策展望复杂性在于：为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环稳定性，国际关系原有规则被打破，重构绝非一朝一夕。◼中短期，基本面持续改善预期面临较多阻力。国内政策执行和效果待观察，海外衰退交易，中美对弈扰动都是阻力来源。但我们认为，中期基本面周期性改善也是可以期待的，只是“经济底”的确认模式发生了变化。过去的“经济底”来自于需求刺激：经济回落——政策宽松——需求回升——供需改善。2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供给增速维持高位，需求增速大幅反弹上穿供给增速。这些阶段，经济强周期波动，顺周期高弹性。而现在的“经济底”需叠加供给出清：经济回落——政策兜底——托而不举——供给出清——供需改善，这种情况下，只有弱周期，核心消费和制造成为了典型的顺周期资产。◼我们继续提示，2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，彼时A股中游制造行业的固定资产增速可能低于5%，供需格局改善所需的需求增速大幅降低。彼时，企业盈利能力改善无需再以政策强刺激为条件；关税边际影响减弱，关税冲击对供需格局的影响减弱；中国“反内卷”政策见效，外部环境压力也有阶段性缓和的基础。2026年供需格局改善、A股盈利能力上行预期，可能在25H2提前发酵。◼2025年内，特朗普关税仍是影响需求预期的重要因素。特朗普政府将恢复内循环平衡(重点是恢复财政平衡)，作为短期首要战术目标。以此为出发点，特朗普渐进关税趋势已成，侥幸心理正在消退，海外衰退交易升温。对中国而言，出现最差格局(美对华加征高关税，美主要盟友跟进)的概率已明显降低，美对等关税框架下，中国面临的表面压力较小。尽管如此，我们必须承认，特朗普政策展望充满复杂性：特朗普当前政策为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环的稳定性。美国与盟友间的利益重分配，美国单边主义下区域影响力留下空白，美元信用不断被伤害。美国打破国际关系原有规则，就势必会有政策的摇摆、纠偏，而重构绝非一朝一夕。带着海外不确定性做投资，需求改善难外推，这是2025年顺周期投资的背景。◼关注25Q2“出口自然回落+特朗普关税威胁加码、基本面预期大幅波动压制风险偏好”的可能性。美国补库存对进口需求的支撑24年底已见高点。海外衰退 + 补库存趋弱，外需存在额外回落压力。投资者可能因为特朗普渐进关税并未引发明显的抢出口而对特朗普关税存在侥幸心理。中国出口增速存在自然回落压力，若叠加美对华关税威胁，经济预期波动可能放大，抑制风险偏好。此时部分短期缺乏业绩支撑的产业趋势主题，也会调整。◼二、2025年全A两非盈利预测更新：我们假设美对华两次加征10%关税后，年内不再有进一步关税加征，且国内政策发力对冲2/3的关税影响。那么，2025年全A两非的归母净利润同比增速为1.1%，四个季度分别为0.2%，-0.5%，1.6%，5.7%。25年利润增速显著高于24年的行业主要是机械设备、建筑装饰、汽车等财政刺激受益方向，以及社服和传媒。利润弱改善的行业是家电、美容护理、食品饮料、纺织服装等消费刺激受益方向，以及计算机和国防军工。◼三、国内AI的“iPhone 4”时刻已经出现，参考2010-15年移动互联网行情，推演国内AI演绎进程：◼1. 基础层重大突破后，硬件和应用主题行情全面扩散正当时。这波行情可能演绎到宏观和行业周期性高点 + 中期低性价比位置。短期低性价比往往不意味着行情结束，而是领涨细分行业可能切换的信号。◼2010年中发布的iPhone 4是智能手机时代的首个爆款，也是智能手机渗透率加速提升的起点。以此为契机，2010下半年移动互联网硬件和应用主题行情全面扩散。硬件端，彼时只有个别领域(触摸屏)的个别公司间接进入苹果链，但消费电子中，优质龙头，其他触摸屏公司，连接器和被动元件公司都有明显上涨。应用端，运营商增值服务，各种互联网变现尝试，以及当时被寄予厚望的移动互联网终极应用(物联网，智能驾驶，移动支付)都演绎了主题行情。www.swsresearch.com证券研究报告3主要观点主要观点◼DeepSeek突破神似AI的“iPhone 4时刻”，都是基础层的重大突破，AI大模训练成本降低，市场预期AI应用加速落地，AGI最终实现的信心提升。此时，演绎全面扩散的主题行情正当其时。◼这波行情可能演绎到宏观和行业周期性高点。2011年初移动互联网第一波行情见顶的背景：滞胀周期确立，流动性全面紧缩；电子行业供需格局恶化，营收和净利润增速趋势性回落。同时，当时消费电子已处于中期低性价比区域(消费电子隐含ERP处于历史均值-1倍标准差的低性价比区域，消费电子公募配置系数处于绝对高位)。产业趋势行情中，短期低性价比往往不是行情结束的信号，而是经常出现板块内部领涨细分行业的切换。◼当前国内AI行情，宏观环境更优，国内AI算力业绩释放刚刚启动。短期性价比尚不极端，中期性价比还处于历史中位附近。别低估了中短期AI行情的韧性。◼2. 2010-15年移动互联网硬件投资：不同产业阶段的领涨龙头不断切换。◼2010年中国企业首次间接进入苹果链，莱宝高科领涨；2012年安卓阵营突破，中低端智能机形成趋势，欧菲光领涨；2013年8月后，横纵向并购发展与市场主线契合，立讯精密领涨。同时，应用端“卖铲人”开始跑赢消费电子，网宿科技、浪潮信息是2014-15年弹性更高的标的。龙头切换，可能是资产管理行业必须把握的机会，错误的坚守老龙头，等于基本错过下一阶段的产业趋势行情。◼3. 移动互联网应用投资：每年都有爆款应用，竞争使用时长。行情演绎一般模式：(爆款应用前)潜在应用标的扩散行情——(爆款出现)第一波上涨——(竞品出现)行情休整——(领先应用明确)行情聚焦，龙头主升浪。不必有预测爆款应用的焦虑，把握领先应用明确的主升浪才是资产管理的重点。◼移动互联网产业趋势不同阶段，硬件端领涨龙头不断切换。应用端，特别是To C端，供给创造需求，创新