并表圣火开启协同，昆中药提质增效显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 12 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 17.77 元 昆药集团（600422） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 并表圣火开启协同，昆中药提质增效显著 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.57 流通 A 股(亿股) 7.57 52 周内股价区间(元) 12.04-23.78 总市值(亿元) 134.51 总资产(亿元) 126.11 每股净资产(元) 6.94 相 关研究 [Table_Report] 1. 昆药集团（600422）：银发产业战略引领，深耕精品国药与三七产业链 (2024-03-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，2024年实现营业收入 84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润 6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润 4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。  并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024 年 12 月，昆药集团完成对华润圣火 51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入 8.2亿元，利润 2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升 11.27%，创下近年同期历史新高。  昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024 年昆中药实现收入 8.09 亿元，利润 1.33 亿元，利润率达到 16%。公司在 24 年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药 1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长 20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。  研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024 年公司研发投入共计 1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于 非 酒 精 性 脂 肪 肝 的 1 类 创 新 药 KPC000154 和 2.2 类 改 良 型 新 药KYAH02-2020-149 获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。  华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布 2024-2028 年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争 2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元。  盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计 2025-2027年归母净利润分别为 7.3亿元、8.8亿元和 10.6亿元，对应 PE 为 18倍、15倍和 13 倍，建议保持关注。  风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 8401.45 8726.76 9472.63 10356.33 增长率 9.07% 3.87% 8.55% 9.33% 归属母公司净利润（百万元） 648.08 731.76 884.02 1055.24 增长率 45.74% 12.91% 20.81% 19.37% 每股收益 EPS（元） 0.86 0.97 1.17 1.39 净资产收益率 ROE 11.14% 10.60% 11.77% 12.79% PE 21 18 15 13 PB 1.99 1.84 1.68 1.52 数据来源：Wind，西南证券 -38%-27%-15%-3%8%20%24/324/524/724/924/1125/125/3昆药集团 沪深300 昆 药集团（600422） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：考虑到我国社会深度老龄化进程加速，急剧增多的疾病尤其是慢性病的治疗、康复、预防需求增加，加上公司品牌效应，假设血塞通软胶囊 2025-2027 年销量增速分别为15%、15%和 15%。以及随着血塞通软胶囊生产工艺的改进，口服制剂的毛利率会持续提升； 假设 2：考虑到华润入主，对于昆中药产品渠道进行拓宽，产品重新定位，昆中药核心产品、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒 2025-2027 年销量增速分别为 15%、15%和 15%。考虑到公司昆中药核心产品的提价，毛利率有望持续提升。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：昆药集团收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2024 2025E 2026E 2027E 工业-口服 收入 36.9 42.5 48.8 56.2 增速 1% 15% 15% 15% 毛利率 67% 69% 69% 69% 工业-针剂 收入 5.4 5.7 5.9 6.2 增速 -49% 5% 5% 5% 毛利率 83% 81% 81% 81% 药品批发与零售 收入 36.6 38.4 39.1 40.3 增速 6% 5% 2% 3% 毛利率 16% 16% 16% 16% 其他 收入 0.7 0.8 0.8 0.8 增速 -35% 5% 5% 5% 毛利率 62% 15% 15% 15% 合计 收入 84.0 87.3 94.7 103.6 增速 0% 4% 9% 9% 毛利率 43% 46% 47% 49% 数据来源：wind，西南证券 昆 药集团（600422） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 8401.45 8726.76 9472.63 10356.33 净利润 751.22 774.11 940.97 1129.08 营业成本 4750.20 4712.66 4983.23 5318.01 折旧与摊销 184.82 250.89 265.17 282.75 营业税金及附加 81.93 6