2025年3月大类资产配置月报：美国衰退交易？为时过早

证券研究报告 | 金融工程月报 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程月报 报告日期：2025 年 03 月 05 日 美国衰退交易？为时过早 ——2025 年 3 月大类资产配置月报 核心观点 美国经济走弱会否形成趋势，关键看财政未来能否继续转为扩张，当前衰退交易为时过早，3 月 14 日或为核心观察点。3 月，大类资产中看多铜、中债，A 股、美股、黄金、原油或均维持震荡。 ❑ 美国衰退交易会形成趋势吗？或许为时过早。 自 2025 年 1 月起，美国债务上限重新生效，美国财政对经济的支撑减弱，带动近期经济数据下滑。不过，我们认为短期尚无需过度担忧衰退：第一，虽然部分经济数据出现了下滑迹象，但美国经济整体表现并不算弱，我们构建的景气指标显示当前美国经济景气仍位于历史中位附近，短期直接滑向衰退的风险较为有限；第二，美国众议院近期通过的预算决议中，要求美国在 10 年内减税 4.5 万亿美元并削减 2 万亿美元的联邦支出（即赤字的进一步扩张），同时将美国联邦政府的债务上限提高 4 万亿美元。若最终得到通过的法案与之规模类似，则意味着财政扩张将继续成为美国经济运行的强劲支撑。整体上，虽然美国短期经济下滑难以避免，但中期经济预期或仍有支撑，衰退交易或为时过早。 ❑ 从市场预期角度来看，当前或已部分计入衰退预期，进一步下跌空间有限，短期预期反转的催化剂或可观察美国如何处理 3 月 14 日临时拨款法案到期问题。 一方面，近期美国 10 年期国债收益率与 3 个月期国债收益率再度倒挂，表明市场已经开始计价衰退。另一方面，以 2024 年 7 月为鉴，彼时美国衰退预期发酵引发日元套息交易集中平仓，带来市场大幅波动，标普 500 在此阶段的最大回撤达到-9.71%。而目前套息交易规模或已显著收缩，由资金面冲击带来的超调风险或更小。截至 3 月 4 日，近期标普 500 最大回撤已达 6.75%，在当前拨款法案能否通过存在不确定性的背景下，美股对衰退场景的计价短期可能已经相对充分，后续进一步下跌的空间或有限。不过，由于近期美国财政扩张力度走弱，未来的经济数据或将持续下滑，我们难以期待经济数据回升以证伪衰退预期，短期预期反转的催化剂或可观察美国如何处理 3 月 14 日临时拨款法案到期问题，若妥善解决，则最终拨款法案获得通过的预期概率也将相应上修，或将催化经济预期企稳。 ❑ 美国财政扩张节奏短期存在不确定性，黄金或以震荡为主。需要注意的是，本轮周期中，黄金或难以对冲美国衰退风险，若衰退预期发酵，对黄金走势可能并非利好。 如前所述，短期受债务上限约束，美国财政发力受到制约，黄金或以震荡为主，中期随着赤字扩张趋势得到确认，黄金价格或将维持上行走势。其中，值得一提的是，我们认为本轮周期中，衰退交易/降息交易实际上利空黄金。历史周期中，黄金作为避险资产，往往在全球经济衰退周期表现较好。不过，在本轮周期中，若美国衰退交易进一步演绎，则隐含美国财政力度持续走弱，同时美债利率将持续走低，此时支撑黄金价格的偿债支出持续上升的逻辑就将遭到破坏，黄金价格反而可能走弱。 分析师：陈奥林 执业证书号：S1230523040002 chenaolin@stocke.com.cn 分析师：徐浩天 执业证书号：S1230523090002 xuhaotian@stocke.com.cn 相关报告 1 《0924 指增超额回撤再回顾：贝塔的优化》 2025.03.05 2 《低估值反攻，近在咫尺》 2025.03.02 3 《权益指数配置方案：风险控制视角》 2025.02.27 金融工程月报 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 大类资产配置策略 2 月收益-0.8%，最近 1 年收益 12.3%，最大回撤 1.6%。 我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终的资产配置方案。策略 2 月收益-0.8%，最近 1 年收益 12.3%，最大回撤 1.6%，表现稳健。其中，2 月黄金贡献涨幅达0.4%，贡献度居首。在 2 月月报中，我们提到，“高赤字+高通胀”的双高环境下，黄金价格有望进一步上涨，此观点基本得到市场验证。 ❑ 风险提示 1、本文资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。 金融工程月报 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 宏观环境展望 ............................................................................................................................................... 5 2 模型观点更新 ............................................................................................................................................... 8 2.1 宏观评分模型 ..................................................................................................................................................................... 8 2.2 美股择时模型 ..................................................................................................................................................................... 9 2.3 黄金择时模型 ..................................................................................................................................................................... 9 2.4 原油择时模型 ...........................................................................................................................................