酵母领军，踏浪前行

证券研究报告·公司深度研究·调味发酵品Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 安琪酵母（600298） 酵母领军，踏浪前行 2025 年 03 月 07 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 35.01 一年最低/最高价 27.22/40.00 市净率(倍) 2.91 流通A股市值(百万元) 29,915.90 总市值(百万元) 30,411.25 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.01 资产负债率(%,LF) 47.72 总股本(百万股) 868.64 流通 A 股(百万股) 854.50 相关研究 《安琪酵母(600298)：股权激励增活力，十四五前景可期》 2020-12-02 《安琪酵母(600298)：提价红利延续，B 端逐步恢复》 2020-10-23 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12843 13581 15266 17292 19264 同比（%） 20.31 5.74 12.40 13.27 11.40 归母净利润（百万元） 1321 1270 1366 1631 1857 同比（%） 0.97 (3.86) 7.51 19.41 13.87 EPS-最新摊薄（元/股） 1.52 1.46 1.57 1.88 2.14 P/E（现价&最新摊薄） 23.02 23.94 22.27 18.65 16.38 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在 6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至 2023年市场规模已达 133 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 8.21%，高于世界平均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过 50 万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内 YE 市场空间约 78 万吨，我国产量仅 20 万吨，空间充足。 ◼ 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约 30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕 353 万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由 2015 年的 30%提升至 2021 年的 65%，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024 年以来糖蜜供给回暖，我们预计 2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利。 ◼ 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计 3.8 万吨+YE 产能 1.7 万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能 4 万吨；（3）印尼拟建年产 2 万吨酵母产线（预计 2026H2 投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入 47.86 亿元，2001-2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。 ◼ 资本开支或触顶回落，2025 年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约 2-3 年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的 1-2 年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于 2024Q4 投产完毕，2025 年资本开支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在 20%，若 2025 年糖蜜价格同比继续下滑 10%，公司毛利率有望提升 2.4pct。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分1.57/1.88/2.14 元，对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。 -11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%2024/3/62024/7/52024/11/32025/3/4安琪酵母沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 39 内容目录 1. 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 .................................................................................................. 5 1.1. 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾............................................................................. 5 1.2. 产品特性和竞争格局赋予高毛利............................................................................................. 7 1.3. 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利................................................................................. 8 2. 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 ........................................................................................ 12 2.1. 中国酵母行业比学赶超，增速领先....................................................................................... 12 2.1.1. 全球酵母行业发展平稳，中国增长更快...................................................