流动性与机构行为跟踪：银行低融出下资金紧张延续，下周存单到期规模大幅抬升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue  银行低融出下资金紧张延续 下周存单到期规模大幅抬升 —— 流动性与机构行为周度跟踪 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2025 年 2 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 银行低融出下资金紧张延续 下周存单到期规模大幅抬升 [Table_ReportDate] 2025 年 2 月 23 日 [Table_Summary] ➢ 货币市场：本周央行公开市场净回笼 182 亿元。上半周政府债缴款规模偏高，但央行仍在净回笼，资金面持续收敛，周二 DR007 升至 2.34%，创下 23 年 4月以来的新高。尽管周三稍有转松，而周四后在税期走款等因素的影响下，资金面紧张的态势仍在持续。 ➢ 质押式回购成交量上半周继续回落，周三明显回升后维持在 5.1 万亿附近震荡，全周日均成交小幅下降 0.04 万亿至 4.96 万亿，质押式回购整体规模周一降至 9 万亿下方，周二后持续回升，整体高于上周五。大行净融出周三后转为上行，而城商行和股份行净融出周中有所恢复，但周四后再度走低，银行刚性净融出周一续创 21 年 1 月以来的新低，尽管周二后有所回升，但周五再度显著回落，整体仍略低于上周。非银融出震荡上行，其中货基升幅较大，已超过去年 12 月的高点，理财与其他产品融出小幅提升，同样逼近春节前后的高点，保险融出低于上周；而非银融入略高于上周，其中基金与券商融入再创新低，但理财、保险与其他产品有所回升。资金缺口指数周一升至 8428，周二后震荡回落，周五降至 7068，低于上周五的 8121，但仍处于近年来的偏高水平。各类机构跨月进度处于近 5 年来的偏低水平，仅高于 24 年同期。 ➢ 整体上看，2 月以来资金面紧张的状态延续。尽管周二 R007 逼近 2.5%后，大行净融出有所抬升，但此后资金也并未明显转松。前三周 DR007 均值约1.94%，与 1 月大致相当。这可能反映了央行对资金波动的容忍度虽较 1 月略有下降，但整体态度仍未发生变化。但由于非银融入规模下降带来的需求减弱，资金分层的现象较 1 月有所缓解。需要关注的是，资金面的持续紧张，叠加短期信贷与政府债融资规模偏高，使得流动性的压力似乎正在向银行的负债端传导，如果央行对资金面的态度未变，这可能又会反过来影响银行的融出意愿，同时也会对机构版货基等产品的负债造成一定的冲击。在此背景下，短期资金面的不确定性仍然较大。 ➢ 下周国债缴款 2090 亿元；内蒙、河南、江苏等 16 省市共发行地方债 4460 亿元，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为 288、1609 和 2563 亿元，其中置换债发行 2427 亿元，但考虑缴款的时滞，下周地方债实际缴款为 5619亿元，政府债整体净缴款规模将从本周的 5725 亿元下降至 4470 亿元。2 月国债净融资规模较 1 月下降 347 亿元至 4185 亿元，地方债发行规模达到 1.28万亿，净融资规模 1.24 万亿。整体来看，2 月政府债发行规模 2.25 万亿，净融资规模 1.66 万亿，较 1 月上升约 7300 亿元，明显高于往年同期水平。 ➢ 3 月国债发行规模将达到约 1 万亿，但由于到期规模上升，国债净融资规模我们预计下降至 2900 亿元。本周多省市新公布了 3 月份地方债发行计划，目前公布计划的 22 省市计划发行规模超过 7500 亿，考虑还有部分省市未公布地方债发行计划，我们假设 3 月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模分别为 800 亿元、5500 亿元、5700 亿元，较当前计划规模小幅抬升，则 3月地方债发行规模约 1.2 万亿，净融资约 1.1 万亿。我们预计 3 月政府债发行规模约 2.2 万亿，净融资约 1.39 万亿，较 2 月下降约 2800 亿元，但仍明显高于往年同期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 下周逆回购到期规模升至 15261 亿元，其中周二、周三到期规模均在 5000 亿左右，考虑近期存单利率显著上升，我们预计周二（25 日）MLF 或等额投放约 5000 亿。尽管下周政府债净缴款规模略有回落，但周二、周三可能分别达到 2380 和 1510 亿元；此外，下周一开始 7 天资金可跨月，周二为下旬缴准日，税期因素周初可能仍会对资金面带来扰动。尽管央行当前对于资金波动的容忍范围可能略低于 1 月，但整体维持偏紧状态的态度似乎并未改变，短期内资金面仍然存在较大的不确定性，我们预计下周 DR007 仍将维持在 2%附近，大幅转松的概率有限。 ➢ 存单市场：本周 AAA 级 1 年期同业存单二级利率上行 15.0BP 至 1.955%，创去年 11 月以来新高。同业存单发行规模下降而到期规模大幅上升，同业存单净融资规模较上周下降 3403 亿元至 2370 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资 950 亿元、1521 亿元、24 亿元、-141 亿元；1Y 期存单发行占比降至 2%，9M 期存单发行占比最高为 52%。下周存单到期规模约 11470元，较本周上升 6685 亿元。股份行、城商行存单发行成功率较上周上升，而国有行、农商行下降，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行 1Y 存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。股份行对存单的增持意愿整体偏弱，而基金和货基上半周倾向于减持存单下半周转为增持，理财产品对存单的需求先降后升，存单供需相对强弱指数环比上周上行 9.2pct 至 21.2%，处于中性水平附近。分期限上看，1M、3M 和1Y 期限的存单供需指数均有所回升。 ➢ 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股 3M 期利率持平上周五于 1.45%，6M期利率全周上行 1BP 至 1.21%。 ➢ 债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续调整，短端利率上行幅度仍大于长端，收益率曲线呈现熊平态势，信用和二永利差走阔。本周大行对国债倾向于减持，对政金债和地方债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券倾向于减持，其中基金公司倾向于减持债券，主要是对国债、各类信用债、二永债倾向于减持，对政金债、地方债和存单的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降，主要是对存单的增持意愿下降，对国债倾向于减持，但对二永债的增持意愿上升，而其他机构对债