固定收益专题报告：建筑行业信用风险及投资价值全梳理

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 行业与主体经营表现速览：（1）行业中观表现：2024 年地方财政压力叠加地产行业继续探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，全年景气度下行直至年末迎来小翘尾。财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，Q4 特殊再融资债等发行改善资金到位表现，但建工企业现金流继续承压。（2）订单、营收&利润：2024 年行业新签订单规模继续缩减，化债政策下新项目上马难度增大、PPP 新规后合规项目供给减少为主要原因，业务持续性继续趋弱；发债企业 2024 年前三季度营业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。（3）现金流：特殊再融资债大量发行，历史涉隐项目获得资金支持，企业现金回款得到补充，但由于存量项目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体现金流压力甚至还有所增大。（4）债务负担：在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续债后的资产负债率继续保持高位窄幅波动状态。（5）周转效率：为行业最先承压的指标之一，自 2022 年起即有弱化的迹象，且在近 2 年间不断下滑。 ⚫ 应收款风险敞口梳理：（1）应收票据转应收账款：2023 年应收票据转应收账款规模已大幅缩减，后续预计将进一步缩减，暂不构成主要风险点。（2）应收款减值计提：企业营收、利润下滑压力较大，应收类款项减值计提强度整体略有缩减，减值计提比例稍有下滑；合同资产风险同样值得重视，信息披露较少但隐匿的风险未必更低。（3）应收款对手方风险：央企主要应收款对手方中房企出现频率稍高，部分涉及弱区域城投，相比 2022 年披露情况来看主要是计提比例有所提高；地方国企方面，涉及高债务压力区域城投的频率有所提升，相比 2022 年看主要是恒大项目的计提比例有进一步提高。 ⚫ 投资类业务风险：2024 年为 PPP 新规完整施行的第一年，新项目上马速度明显放缓，部分 PPP 存量项目推进难，或是比新签订单减少更值得重视的风险。（1）央企 PPP：待投资规模总计约 34561 亿元，约占总投资规模的 74%；以控股并表为主，但如中铁系和中交系较多未并表，实际杠杆可能高于披露水平。（2）地方国企PPP：体量明显小于央企，待投资规模总计约 5758 亿元，投资进度约 13%，相较央企存在较大规模未并表投资的企业占比明显更低。（3）BOT：项目存量及已披露信息较少，整体来看多数主体已投资完毕，但项目回款仍较少。（4）BT：目前建筑企业在手 BT 主要为以前存量项目，大多处于收尾阶段，回款表现整体较好。（5）自营地产：央企中建八局房地产开发项目总投资规模仍居首位，地方国企方面北京城建房地产开发业务投资规模最高，地方国企去化水平整体稍低。 ⚫ 一二级表现：2024 年央企发债规模缩减、地方国企增长，永续债发行降速；陕建依赖于短端滚续，年内到期集中度偏高，其余主体无明显压力；行业利差调整出少许空间但依然处于中低位置，收益挖掘空间不大，机会较为零星。 ⚫ 投资建议：（1）央企：支持一盘棋考虑，尽管风险处于累积阶段但信用风险无需过度担忧，只是当前提供的收益有限、永续债流动性偏弱且收益率吸引力还是不足。倘若后续建工行业受到个别压力较大主体的舆情扰动而估值有所调整，届时或是更好介入央企的时间点。（2）地方国企：信用资质分化较大，主要受到区域债务压力、地产风险敞口、政府及当地金融机构支持意愿等方面影响，存在收益挖掘空间但需要平衡好风险。当前市场对地方国企相比于去年风险偏好还有所收缩，主要是考虑到地方财政压力增大、业主资金到位情况不佳、化债资金向建工企业传导尚有不确定性等因素，暂不建议做深入挖掘，仅在业务集中在东部、中部且涉房敞口偏小的主体中寻找机会。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗误或偏差 报告发布日期 2025 年 02 月 27 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 建筑企业信用研究 之 22 年报跟踪 2023-05-15 建筑行业信用风险及投资价值全梳理 固定收益 | 专题报告 —— 建筑行业信用风险及投资价值全梳理 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 行业与主体经营表现速览 ............................................................................ 5 1.1 行业中观表现：景气度下行，年末迎来小翘尾 .............................................................. 5 1.2 营收&利润：全面下滑，地方国企压力尤其突出 .......................................................... 6 1.3 业务持续性：行业新签订单规模继续缩减，持续性趋弱 ............................................... 7 1.4 业务类型：结构短期难改，但部分主体有向基建业务倾斜 ........................................... 9 1.5 周转效率：最先承压的指标之一，同比继续弱化 ........................................................ 11 1.6 债务负担：永续债发行缩量，杠杆率保持高位 ........................................................... 12 1.7 现金流：化债资金或难以抵消存量项目回款降速问题 ................................................. 13 2 应收款风险敞口梳理 ................................................................................. 14 2.1 应收票据转应收账款：2023 年规模大幅缩减 ........................................................... 14 2.2 应收款减值计提：计提节奏多数放缓，计提强度有待提升 ......................................... 15 2.3 应收款对手方风险：历史恒大业务敞口披露较多 ....................................................... 16 3 投资类业务风险排查 ...........