公司首次覆盖报告：高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长

公用事业/电力 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 陕西能源（001286.SZ） 2025 年 02 月 25 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/2/21 当前股价(元) 8.89 一年最高最低(元) 12.63/8.46 总市值(亿元) 333.38 流通市值(亿元) 93.35 总股本(亿股) 37.50 流通股本(亿股) 10.50 近 3 个月换手率(%) 89.56 股价走势图 数据来源：聚源 高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003  高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长。给予“买入”评级 公司是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团于 2018 年牵头成立，国资持股达 80%，依托省内资源高速发展，已成为陕西省煤炭资源电力转化核心平台。当前公司煤炭及电力业务均处成长期，且已稳定 50%以上高分红率，是少有的高成长高分红煤炭企业。在估值方面，对比纯火电公司，煤电一体化的盈利稳定性使公司具备更高估值；对比煤电一体化可比公司，公司在煤电一体化程度、成长性、分红率这三个核心因素上更加均衡，公司可享受估值溢价；对比水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。我们预计2024-2026年 公 司 实 现 归 母 净 利 润29.6/33.2/37.2亿 元 ， 同 比+15.7%/+12.2%/+11.9%，对应 EPS 分别为 0.79/0.89/0.99 元/股，对应当前股价PE 分别为 11.5/10.3/9.2。看好公司作为陕西省煤炭资源电力转化平台的定位，且积极走向全国获取优质煤炭电力资源，兼具盈利稳定性和持续成长性，是高股息高成长的优质投资标的。首次覆盖，给予“买入”评级。  煤炭业务：增量空间大，内销供电厂兼顾外销增利润 公司煤炭核定产能 3000 万吨/年，已投产产能 2400 万吨/年，在建的赵石畔煤矿（600 万吨/年）预计 2025 年 5 月联合试运转，同年 11 月正式投产，产销增量有望快速落地。当前煤炭业务内生外延双轮驱动，正在积极争取丈八煤矿（400万吨/年）项目核准，并于 2024 年 5 月拍得甘肃钱阳山煤矿（800 万吨/年）采矿权，未来还有控股股东承诺注入小壕兔二号矿（600 万吨/年）的预期，因此可预见公司未来投产煤矿产能将达 4800 万吨/年，相比当前仍有翻倍空间。公司致力于煤炭资源高效利用，通过煤电一体化发展，大部分煤炭优先内销供给自有电厂，确保长协煤利润留在体内，同时将其余少部分优质煤炭作为市场煤高价外销，实现了优质煤炭资源的市场价值，外销煤吨煤毛利大幅领先同行，有效增厚公司业绩。  电力业务：煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出 公司电力业务仍处于高速发展期，在役电厂装机容量 11230MW，目前共有 4 座在建电厂合计装机容量 6020MW，电力业务装机增量超 50%空间，其中商洛二期、延安二期、信丰二期 3 座在建电厂合计 4020MW，将于 2026 年投产，赵石畔二期（2000MW）预计 2027 年投产。收入端，公司地处陕西，但电力业务省内省外两条腿走路，在役及在建总装机中，54%属于省外消纳机组，建设规划中即是西电东输特高压电源点，或是直接东部省份收购煤电资产对接当地丰富的用电需求，畅通的电力消纳保障了公司电厂的盈利能力，成立至今电价、利用小时数及发售电量均呈上升趋势。成本端，得益于煤电一体化布局，电厂大部分燃料煤为自有煤矿生产，即低价的长协内购煤，使得电厂度电成本优于可比的煤电企业。2024 年公司供电厂的内销煤预计占比达 71.4%，且随着在建电厂及煤矿投产，内销煤占比有望于 2027 年提升至 88.1%，高比例内销煤平抑煤价波动，增强了电厂的盈利能力及业绩稳定性。  风险提示：煤矿投产进度不及预期；电厂投产进度不及预期；煤价超预期下跌；电价超预期下跌。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,285 19,453 22,882 23,130 24,439 YOY(%) 31.1 -4.1 17.6 1.1 5.7 归母净利润(百万元) 2,474 2,556 2,958 3,319 3,715 YOY(%) 512.6 3.3 15.7 12.2 11.9 毛利率(%) 39.0 40.0 39.6 42.0 42.4 净利率(%) 12.2 13.1 12.9 14.4 15.2 ROE(%) 19.1 13.7 14.3 14.3 14.3 EPS(摊薄/元) 0.66 0.68 0.79 0.89 0.99 P/E(倍) 13.8 13.4 11.5 10.3 9.2 P/B(倍) 2.3 1.5 1.4 1.3 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2024-022024-062024-10陕西能源沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 公司概况：陕西省煤电一体化龙头企业.................................................................................................................................. 4 1.1、 高速发展的省属煤炭资源电力转化平台 ....................................................................................................................... 4 1.2、 电力业务贡献主要营收及毛利 ...................................................................................................................................... 6 2、 煤炭业务：增产空间大，内销供电厂兼顾外销增利润 .......................................................................................................... 8 2.1、 煤炭内生外延双轮驱动，产能具备翻倍空间 ............................................................................................................... 8 2.2、 内销煤为主，为自有电厂提供低