2024年企业利润复盘与2025年展望:价格主导
证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评 价格主导—2024 年企业利润复盘与 2025 年展望 事件:2024 年规上工业企业利润同比-3.3%,1-11 月同比-4.7%,2023 年同比-2.3%;其中:12 月同比增 11.0%,前值-7.3%。 核心观点:2024 年规模以上工业企业利润延续负增,价格弱仍是主要拖累;单月看,12 月同比时隔 4 月再度转正,主因前期政策效果逐步显现、PPI 降幅收窄。往后看,预计 2025 年规上工业企业利润有望好转,出口和 PPI 走势是关键,短期紧盯:“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产;2025 一季度“开门红”情况,尤其是信贷、专项债发行进度、基建实物工作量;可能的关税升级等。 1、回顾 2024 年,规模以上工业企业利润有待进一步改善,价格偏弱仍是主要拖累。具体看:2024 年规上工业企业利润同比-3.3%,相比 2023 年降幅扩大 1.0 个百分点。如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分:2024 年规上工业企业营业收入同比增 2.1%,相比 2023 年同期回升 1.0 个百分点;营业收入利润率约为 5.39%,再创有数据以来同期新低,相比 2023 年续降 0.30 个百分点。换言之,利润率下降是 2024 年工业企业利润偏弱的主要拖累,背后原因在于:需求不足、部分行业产能过剩导致价格内卷,PPI 整体偏弱。趋势上看,2024 年规上工业企业利润整体呈现先降后升的“V 型”走势,3-7 月保持震荡,跟经济走势基本一致;8-9 月由于 2023 年同期基数偏高、经济下行压力加大等因素影响,单月同比明显走弱;10-12 月由于 9.24 系列政策出台,企业盈利显著好转,12 月同比增速升至全年高点。 2、展望 2025 年,预计规上工业企业利润可能边际好转、但仍有约束,出口和 PPI 走势是关键。具体看,参照前期报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》中的分析,预计 2025 年 PPI 降幅可能有所收窄、但仍偏低,指向价格因素对企业盈利可能仍有约束;此外,由于我国部分行业出口占比偏高,出口的不确定性可能也会影响工业企业利润。当前看,特朗普上台后,对中美关系、关税问题的表态存在反复,后续加征关税的不确定性仍强。如果后续加征关税低于预期,则 2025 年出口和工业企业利润可能好于预期。短期重点关注:“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产;2025Q1 地方专项债发行进度以及基建实物工作量的形成;紧盯可能的关税升级等。 3、边际上看,前期政策效果进一步显现,12 月企业利润显著改善。具体看,2024 年 12 月规上工业企业利润同比增 11.0%、前值为-7.3%,创 2024 年内高点;按照我们测算,12 月环比-4.5%,弱于季节规律(2014-2023 年同期均值为增 0.6%)。归因看,2024 年 9 月规上工业企业利润同比-27.1%,随后逐步抬升,跟前期政策效果逐步显现、PPI 降幅持续收窄等信号一致。 4、结构看,关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号 1)上下游看:上游利润占比再度小降,采掘行业是拖累;中游设备制造行业利润占比再创新高,主因高端制造、装备制造相关行业盈利韧性。1-12 月上游(采掘+原材料)利润占比环比再度回落 0.3 个百分点至 37.4%,其中:采掘行业利润占比环比续降 1.0 个百分点至 15.2%,主因 12 月油价、煤价等有所回落;原材料加工行业利润占比环比续升 0.7 个百分点至 22.3%。中游设备制造行业利润占比环比再度回升 0.7 个百分点至 35.4%,再创有数据以来同期新高,主因通信电子、交通运输设备、汽车等高端制造、装备制造等行业盈利韧性。下游消费品制造相关行业利润占比环比持平前值 16.5%,仍在偏低水平;公用事业利润占比环比续降 0.4 个百分点至 10.6%。 作者 分析师 熊园 执业证书编号:S0680518050004 邮箱:xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号:S0680523020002 邮箱:liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《干字当头—2025 年经济与资产展望》 2024-12-01 2、《高频半月观—假期数据有三大变化》 2025-01-26 3、《政策半月观—事情正在起变化》 2025-01-19 4、《何以“保 5%”?—2024 经济复盘与 2025 展望》2025-01-17 5、《以备待变—2024 年出口复盘与 2025 年展望》2025-01-13 2025 01 27年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2)分行业看:12 月盈利正增的行业主要集中在中游设备制造、原材料制造等相关行业,采掘、下游消费相关行业盈利仍然偏弱;此外,汽车、交通运输设备等销售数量偏强、但盈利偏弱,可能仍然存在价格竞争激烈的问题。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度,销售数量偏高的行业包括:汽车制造、仪表仪器、食品制造、黑色冶炼、废弃资源综合利用、橡胶塑料、化工制造、电子通信、通用设备,多数跟设备制造、原材料相关行业有关;销售数量同比增速偏低的行业包括:黑色采矿、煤炭采选、燃气生产、水的生产供应、有色采矿等,多跟上游采掘、公用事业相关。 >利润增速角度看,39 个细分行业中,12 月实现利润正增的行业共有 15 个,11 月为 17 个行业正增。其中,按照我们测算:燃气生产(35.2%)、化纤(31.7%)、黑色冶炼(29.7%)、仪表仪器(29.2%)、专用设备(14.5%)、食品制造(14.4%)、废弃资源综合利用(12.8%)、通信电子(11.7%)等行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括:油气开采(-97.2%)、黑色采矿(-57.0%)、印刷(-35.3%)、设备修理(-31.3%)、燃料加工(-29.8%)。 3)库存端看:工业企业产成品名义库存持平前值,实际库存增速有所回升。1-12 月规上工业企业产成品库存同比增速持平前值 3.3%,剔除价格的实际库存同比增速再度回升 0.6 个百分点。延续此前判断:按照典型的库存周期推演,当前已是补库阶段;然而,由于需求不足、企业预期偏弱,预计本轮补库过程可能存在反复,库存增速可能低位震荡。 4)杠杆率看:企业资产负债率明显回落。截至 12 月底,规上工业企业资产负债率回落 0.4 个百分点至 57.5%,其中:资产同比增 4.5%,估算环比-0.2%,弱于 2017-2023 年同期环比均值 0%;负债同比增 4.8%,估算环比-0.8%, 2017-2023 年同期环比均值为-0.7%,可能跟年末企业集中结清欠款有关。 5)所有制看:私企盈利仍然好于国企、应收账款回收期仍长。盈利看,1-12月国企、私企盈利分别同比-4.6%、+0.5%,前值分别为-8.4%
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