生猪养殖行业投资框架2025更新版

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年1月27日生猪养殖行业投资框架2025更新版行业研究 · 深度报告 投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要u关键结论1、猪周期展望：我们认为2024年是非瘟大周期余震的结束，2025年是新周期的开始，由于当前行业整体资本开支意愿较低，未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰，行业仍会在外力因素下，出现大幅度的周期性波动。2、竞争格局展望：头部企业出栏扩张空间仍然足够，行业竞争转向规模企业之间的竞争，成本低的企业仍有足够的成长空间。3、产业发展趋势：国内生猪养殖屠宰一体化或双向奔赴，成本管理优秀的企业最终有望胜出。u 投资建议拥抱高ROE价值标的，由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大，能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业资产，头部强者恒强。u 股价上行的驱动第一，生猪产能预期去化或者猪价预期抬升，头均市值在猪价景气周期的隐含义是头均盈利*PE，猪价高度预期将直接影响市值提升空间。第二，企业成本及出栏兑现，优质猪企可以通过自身市占率提升和单位超额盈利得到市场认可。u风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；生猪价格波动剧烈的风险，饲料原材料价格波动剧烈的风险。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录猪周期分析与展望01猪价判断的前瞻指标02企业竞争现状与展望03养殖与屠宰的一体化04行业相关标的介绍053风险提示06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、猪周期分析与展望请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期复盘：非常有规律的猪周期u 21世纪以来，国内经历了5轮猪周期。u 规律总结如下：1、基本4年一轮；2、猪价大涨后必大跌；3、现金流是行业关键。5表：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化核心驱动起止时间亏损(月)最大亏损幅度盈利(月)最大盈利幅度周期长度上行阶段启动因素非典去产能1997.07~2004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂) 04年禽流感疫情，猪肉替代消费增加；3.(催化剂) 豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能2004.10~2008.0413-105295853.5年1.(核心) 2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂) 饲料价格再升。市场去产能2008.05~2011.097-200336653.3年1.(核心) 猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂) 2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.10~2016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7年1.(核心) 猪价多底亏损，散户规模场产能双去化；2.(扰动因素) 成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。 非瘟去产能 2016.07~2021.1 9/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)41.5/443080/2781 4.5年1.(核心) 18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口；2.(催化剂) 大范围环保禁养导致生产恢复困难。资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：历史生猪价格复盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理猪价复盘：景气判断的前瞻指标u 通过猪价的复盘总结，可以得出以下结论：1、每一轮猪周期，猪价的高点是不断攀升的，背后的原因是成本驱动，来自于行业高成本的边际定价；2、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观，周期基本触底。6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2010年以来22个省市猪粮比价波动情况资料来源：中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理盈利复盘：历史亏损幅度和亏损持续时间u 行业的单头亏损300元就是深度亏损，亏损持续时间一个季度就算极限。u 养殖周期都能盈利，这个背后是行业有很多高成本的散户养殖，且农民的成本离散度很大。u 引申问题：1、散户成本到底比牧原低还是高？2、牧原等规模企业有没有规模优势？7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2021-2024年生猪价格走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021-2024年猪价回顾：非瘟大周期余震的结束u 2021年：猪价大跌，9月底猪价跌到接近10元/公斤，行业大量淘汰三元母猪，用二元母猪更替。2021年全年都有非瘟持续扰动。u 2022年：猪价上涨，10月底猪价涨到28元/公斤高位，之后猪价急转而下。2022年冬季有非瘟扰动。u 2023年：猪价上半年淡季不淡，小幅亏损，下半年旺季不旺，深度亏损，并在冬季有非瘟扰动。u 2024年：猪价春节后淡季不淡，二季度及三季度持续上行，9月上涨到22元/公斤高位，四季度旺季不旺，但行业保持盈利。2024年行业没有大的非瘟扰动。80 5 10 15 20 25 30 35 40 2021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/1毛猪（元/公斤）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：上市猪企2024Q3末平均资产负债率接近70%，产业杠杆处于历史较高水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理猪周期的变化：规模化提升与产业分工u 行业结构变化：1）规模化仍然在提升，成本管控好的企业仍然在扩张，绝对意义上的散养户已经退出市场，现在行业转向规模场之间的竞争。2）行业分工趋势加速，企业更多承担育种和种猪养殖，家庭农场负责专业育肥（种猪养殖技术门槛高，而且风险大）。90 20 40 60 80 100 120 140 160 201320142015201620172018201920202021202220232024Q3牧原股份温氏股份新希望天康生物新五丰唐人神正邦科技天邦食品傲农生物行业平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容猪周期展望：头部企业出栏扩张空间仍然足够u 本轮周期能繁产能供给温和恢复：2024年11月末能繁母存栏4080万头，为农业部