首席周观点：2025年第4周

东兴证券研究报告 首席周观点：2025年第4周 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESP1 首席周观点：2025 年第 4 周 2025 年 1 月 23 日 首席观点 周度观点 刘航 | 东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：先进封装行业：CoWoS 五问五答 Q1:CoWoS是什么？CoWoS 严格来说属于2.5D 先进封装技术，由CoW 和oS 组合而来：先将芯片通过 Chip on Wafer（CoW）的封装制程连接至硅晶圆，再把 CoW 芯片与基板（Substrate）连接，整合成 CoWoS。核心是将不同的芯片堆叠在同一片硅中介层实现多颗芯片互联。CoWoS 自 2011 年经台积电开发后，经历 5 次技术迭代；台积电将 CoWoS 封装技术分为三种类型——CoWoS-S、CoWoS-R、CoWoS-L,不同类型在技术特点和应用有所区别。 Q2：CoWoS 的优势与挑战？CoWoS 的目前具有：高度集成、高速和高可靠性、高性价比等优势。但与此同时 CoWoS 面临：制造复杂性、集成和良率挑战、电气挑战、散热的挑战。 Q3：产业市场现状？后摩尔时代，先进制程工艺演进逼近物理极限，先进封装（AP）成了延续芯片新能持续提升的道路之一。2025 年中国先进封装市场规模将超过 1100 亿元，年复合增长率达 26.5%。CoWoS 先进封装技术主要应用于 AI 算力芯片及 HBM 领域。英伟达是CoWoS 主要需求大厂，在台积电的 CoWoS 产能中，英伟达占整体供应量比重超过 50%。目前，HBM 需要 CoWoS 等 2.5D 先进封装技术来实现，HBM 的产能将受制于 CoWoS 产能，同时 HBM 需求激增进一步加剧了 CoWoS 封装的供不应求情况。 Q4：中国大陆主要有哪些企业参与？目前国内长电科技、通富微电、华天科技等企业参与。长电科技拥有高集成度的晶圆级 WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的 Flip Chip 和引线互联封装技术；通富微电超大尺寸 2D+封装技术及 3 维堆叠封装技术均获得验证通过；华天科技已掌握了 SiP、FC、TSV、Bumping、Fan-Out、WLP、3D 等集成电路先进封装技术，持续推进 FOPLP 封装工艺开发和 2.5D 工艺验证。 Q5: CoWoS 技术发展趋势？CoWoS-L 有望成为下一阶段的主要封装类型。CoWoS-L 结合了 CoWoS-S 和 InFO 技术的优点，使用中介层与 LSI 芯片进行芯片间互连，并使用 RDL 层进行功率和信号传输，从而提供最灵活的集成。在电气性能方面，CoWoS 平台引入第一代深沟槽电容器（eDTC）是用于提升电气性能，通过连接所有 LSI 芯片的电容，CoWoS-L 搭载多个 LSI 芯片，可以显著增加 RI 上的总 eDTC 电容。 投资建议：随着大算力时代的蓬勃兴起，先进封装是提升芯片性能的关键技术路径，AI 加速发展驱动先进封装 CoWoS 需求旺盛，先进封装各产业链将持续受益；受益标的：长电科技、通富微电、华天科技、艾森股份、天承科技、华大九天、广立微、概伦电子。 东兴证券研究报告 首席周观点：2025年第4周 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESP2 风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧 参考报告：《先进封装行业：CoWoS 五问五答》，2025-01-08 张天丰 | 东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：2025 年投资展望Ⅳ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 小金属：供给强刚性下的需求弹性有待释放 钼：供需延续紧平衡或推动价格中枢上行。从供给端观察：2019-2023 五年间，全球钼供给从 25.73 万吨增长至 27.78 万吨（+2.06 万吨），年复合增速约 1.9%。鉴于未来三年新增矿山投产有限，国内投产或在 2026 年后兑现，海外新增较少，供应端增速我们参考主要产商投产计划拟合，发现 2024-2027 年间钼供给端 CAGR 或难以突破 2%。从需求端观察：随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，航空航天、汽车轻量化领域对含钼合金钢需求增强，预计 2024-2027 年间钼需求端 CAGR 或达 3.8%。考虑到全球钼供需基本面持续紧平衡状态，我们认为钼精矿的价格中枢有望在2025年持续上行并回归到5000元/吨度以上的水平，或较当前价格仍有约 38%的上涨空间。 锑：供需缺口持续放大，锑价或已进入上行周期。从供给端观察，囿于矿石品位下滑、储量下降以及环保和国家管制的影响，锑矿端供给或持续收紧。24 年全球最大锑矿供应商之一俄罗斯极地黄金预计锑产量同比减少 1 万吨，或推动全球锑矿产量同比下降 9%至 9.6 万吨。从需求端观察，阻燃剂需求或受益家电更新换代有所回暖，而光伏行业的持续发展将推动锑需求规模持续扩容。综合各机构调研与市场分析，我们预计 24-27 年锑矿供需缺口分别达到-6.5/-7.3/-8.1/-8.8 万吨，供需缺口将持续放大。此外，受中国锑出口管制影响，国内锑锭市场需求减少，海内外锑价出现巨大分化。以 24 年 12 月中旬锑价为例，国内锑价为 144000元/吨，国际现货价格为 37996.2 美元/吨（以汇率 7.3 折算人民币 277372 元/吨），价格相差93%。随着国内锑出口逐渐放松，在供需缺口放大的背景下，国内锑价有望进一步提升，锑价上升拐点已现。我们认为，25 年国内锑价有望触及 20 万元/吨整数关口，较当前价格上升空间 39%。 金属新材料：具有长期需求增长性的新质生产力要素 软磁材料：工业数量增加及电力和电子设备需求增长推动软磁材料市场扩容。从市场规模观察，2023 年全球软磁材料市场规模为 294 亿美元，预计至 2027 年将增至 438 亿美元，期间CAGR 为 8.3%；从产量观察，2024 年全球软磁材料产量或达 1068 万吨，预计到 2029 年将增长至 1488 万吨，期间 CAGR 为 6.87%。 东兴证券研究报告 首席周观点：2025年第4周 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESP3 羰基铁粉：市场规模已进入结构性增长阶段。2023 年全球羰基铁粉市场规模为 2.7 亿美元，随着技术进步和市场需求的增加，羰基铁粉的生产能力不断提升，特别是在汽车、电子和新材料等应用领域的需求推动了产量的上升；综合各机构数据以及我们的观察，预计至 2032年市场规模将达到 4.5 亿美元，期间 CAGR 达 5.97%。 MIM：全球 MIM 市场规模已经进入结构性扩张期。随着电子产品与汽车工业的创新优化与升级以及 MIM 工