证券Ⅱ行业深度报告：券商自营投资新时代：优化资产配置效能，聚焦多元化策略

证券研究报告·行业深度报告·证券Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券Ⅱ行业深度报告 券商自营投资新时代：优化资产配置效能，聚焦多元化策略 2025 年 01 月 23 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 证券分析师 武欣姝 执业证书：S0600524060001 wuxs@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化。随着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商资产配置类（自营业务）已经超越经纪业务，成为券商的第一收入来源。券商自营收入占比中枢从 2009 年左右的 10%逐渐提升到 2023 年的 30%左右，2024 年上半年自营业务收入占比更是达到 41%。从业务的特点上看，轻资产业务及资本中介类业务的边际变化相比自营业务更为平缓，而自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券商业绩弹性。 ◼ 券商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关性。原因有三：1）权益方向性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为显著。2）2019 年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响，截至 2024 年末，全市场未解禁跟投头寸规模超过 80 亿元（按 2025/1/21 持股市值），累计投入资金近 350 亿元。3）大型券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也受影响。 ◼ 交易性金融资产占比最高，其他权益类工具占比小幅提升，客需业务推动券商向非方向性投资发展。1）母公司口径来看，券商自营对权益类资产的配置比例逐步下降。2019-2024 年上半年，证券公司母公司口径的自营投资规模从 2.7 万亿元增长至 5.1 万亿元；其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从 3338 亿元增长至 3943 亿元，占比从 12%下降至8.3%；自营非权益类证券及衍生品规模从 2.4 万亿元增长至 4.7 万亿元，规模大幅增长，同时占比从 88%增长至 92%。2)合并口径下，其他权益工具占比显著提升；跟投+衍生品加持下，权益类资产大幅增配。2019-2024 年上半年，前十家券商交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为 77%、18%、4%、2%。2023 年以来，权益市场波动加大，而高股息类资产仍表现优异，券商也开始重视红利类资产的配置，其他权益类工具占比由 2022 年的 1%提升至 2024 年上半年的 6%。3）客需类业务的发展，推动券商自营业务从方向性向非方向性发展。传统的方向性投资完全随行就市，券商不具备逆周期的能力。部分券商积极通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方向性投资，弱化了权益市场波动对于公司整体盈利的影响。以中金公司为例， 2023 年 1401 亿权益类资产中，场外衍生品的对冲持仓占比为 87%。 ◼ 优化资产配置效能，聚焦多元化策略。券商固收类自营在过去几年实现较高正收益，但考虑到目前利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。此外，信用债相关利差均已压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。固收“躺赢时代”或已成过去式，将更关注“固收+”机会。1）可转债具有债权和股权的双重特性，既可以获取一定的利率回报，又能够享受股票上涨的资本利得。2）重视其他权益工具（OCI），红利类资产仍是重点。3）增配永续债。2023 年以来不少头部券商增加了其他权益工具的规模，除了红利类资产外，大多是增配了永续债，如中信证券、申万宏源、招商证券等。4）方向性权益自营保持一定弹性，头部券商仍偏好非方向性自营，尤其是客需类业务。5）互换便利工具（SFISF）直接增加券商持有股票规模。 ◼ 风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。 -12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%58%2024/1/232024/5/232024/9/212025/1/20证券Ⅱ沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 21 内容目录 1. 投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化 .............................................................................. 4 1.1. 费类业务承压，资产配置类业务影响力逐步提升................................................................. 4 1.2. 母子公司共同开展，投资范围逐渐放宽................................................................................. 6 1.2.1. 另类投资子公司：跟投制度加剧业绩波动................................................................... 7 1.2.2. 直投子公司：“直投+保荐”模式为券商带来高额收益 .............................................. 9 1.2.3. 跨境业务：分化明显..................................................................................................... 10 2. 固收类资产受青睐，增配 OCI ........................................................................................................ 11 2.1. 会计准则调整，投资资产分类变更....................................................................................... 11 2.2. 投资资产结构：交易性金融资产占比最高，其他权益类工具占比小幅提升................... 13 3. 优化资产配置效能，聚焦多元化策略 ............................................................................................ 17 4. 风险提示