天能动力(00819.HK)格局优、估值低的两轮车铅酸电池龙头

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天能动力（00819） 证券研究报告 2025 年 01 月 16 日 投资评级 行业 工业/工业工程 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.46 港元 目标价格 10.02 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,126.12 港股总市值(百万港元) 8,400.89 每股净资产(港元) 15.56 资产负债率(%) 65.47 一年内最高/最低(港元) 9.42/5.03 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 格局优、估值低的两轮车铅酸电池龙头 行业层面，随着两轮车以旧换新、新国标等逐步落地，2025 年两轮车行业预计有望重回双位数增长，铅酸电池也受益于电动两轮车整体复苏。 未来看，铅酸渗透率回升。两轮车电池安全性第一位，铅酸为最优选，被替换可能性较弱。此外，新国标限重放宽电池带电量有望略提升，中长期出海业务也将贡献新增量空间。 两轮领域重归铅酸，供给端高集中度 2023 年锂电在新增电动轻型车中的渗透率不足 10%，铅酸电池将继续在电动轻型车的动力电池市场中占据主导地位。主要原因： 1）安全性考量：相较于新能源汽车，电动轻型车的使用环境更为严苛，锂电车型安全事故频发。 2）经济性：铅酸电池回收价值较高，48V 20Ah 铅酸电池以旧换新价格 287元，直接买新的价格 546 元。而 48V 12Ah 锂电池终端价格 978 元/组。 3）使用体验与服务：铅酸电池已基本满足消费者日常出行的需求，且售后服务体系成熟。面对近 4 亿的终端用户，天能终端 40 万家门店。 政策方面，1）电动自行车新国标或放宽车重，带电量提升；2）以旧换新政策明确规定鼓励锂电池换铅酸电池，锂电换铅酸车型补贴多 100 元。 新增+存量替换为目前铅酸电池主要市场。2023 年两轮、三轮铅酸电池需求近 300Gwh。假设 2030 年中国电动自行车年销量 5000 万辆、电动摩托车 1200 万辆，由于续航要求提升，容量也略微提升。我们预计 2030 年中国铅酸电池需求 323Gwh，行业空间 1131 亿元。 在国内电动轻型车动力铅酸电池领域，天能股份行业市占率第一，市占率已超过 40%。展望 2030 年，轻型动力铅酸电池龙头收入、利润有望达 566、34 亿元，为公司贡献稳定现金流。 公司优势：消费品属性，铅酸电池业务高 ROE 天能铅酸动力电池一级整车市场与售后替换市场销售比例维持在 1:3 左右，约 75%的产品直接面对终端消费者，因此铅酸电池不仅是中游制造环节，也具有消费品属性。 公司与 3000 多家经销商紧密合作，终端门店超过 40 万家，建立广泛的分销和售后服务网络，完善高效的信息反馈机制。 锂电业务大规模投入资本开支之前，天能动力在 2019、2020 年 ROE 分别为 25%、28%，天能股份为 30%、34%。2021 年起受到锂电业务影响 ROE 有所下降，后续锂电不再新增产能，重新聚焦铅酸业务，ROE 有望回升。 截至 2023 年底，天能锂电产能共 14Gwh，其中储能 10Gwh，鉴于当前市场状况和公司战略考量，公司暂时没有计划进行额外的资本开支以增加锂电产能，锂电的资本开支将下降。2024 年 Q1-3 天能股份构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 14.8 亿元，下降明显。 盈利预测与估值 预计 2024-2026 年营收 886.3、944.5、1011.6 亿元，同比增长-12%、14%、12%；归母净利 13.9、20、23.8 亿元，同比增长-24%、44%、19%。考虑同类型公司估值水平，及港股相对 A 股有一定估值折价，给予 2025 年 PE 6x，对应股价 10.02 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：两轮车新国标政策不及预期、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期、行业竞争加剧、锂电替代风险、测算具有主观性 -19%-10%-1%8%17%26%35%44%2024-012024-052024-09天能动力恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 ........................................................................................................................................................... 4 2. 主营业务包括铅酸电池、贸易业务等，利润率稳定.................................................................. 4 2.1. 铅酸电池业务为核心，电池制造业务贡献大部分利润................................................... 4 2.2. 发展历史：铅酸电池领军企业，建立覆盖全国的销售网络.......................................... 5 2.3. 股权结构较为集中，多元化发展........................................................................................... 5 3. 行业：两轮领域重归铅酸，供给端高集中度 ............................................................................... 6 3.1. 政策引导两轮锂电换铅酸，铅酸可替代性较弱 ................................................................ 6 3.2. 行业空间：2030 年两轮、三轮用铅酸电池规模有望达 1131 亿元 ............................ 7 3.3. 供给端高集中度，天能在轻型动力铅酸市占率超 40% ................................................... 9 4. 公司优势：消费品属性，壁垒在品牌、渠道 ............................................................................. 11 4.1. 消费品属性，壁垒在品牌、渠道、售后服务 .................................................................. 11 4.2. 铅酸电池业务高 ROE，人均效率改善 .....................................