2024年四季度前瞻：受季节性因素影响，净利润料环比下降12%至人民币2.76亿元；买入

兆易创新将于1月底公布2024年四季度业绩预告。我们预计2024年四季度公司收入为人民币18.8亿元（环比-8%，同比+38%）、毛利率为39%以及净利润为人民币2.76亿元（环比-12%，而上年同期为亏损）。四季度通常是需求淡季，而且四季度利基型DRAM价格承压，导致毛利率环比下降。不过，我们认为季节性的需求疲软和短期的DRAM不利因素是众所周知的。市场的关注焦点将是未来几年边缘人工智能(AI)发展带来的增量机会，这可能利好兆易创新的NOR Flash和定制化存储解决方案业务。尽管现在谈论其盈利贡献仍为时尚早，但中长期的潜在积极影响已开始支撑公司估值扩张。我们仍看好该股。 2024年四季度前瞻和2025年一季度展望 收入环比下降的速度应会放缓：受紧急订单和提前备货（以避免潜在的关税风险）因素的影响，2024年四季度收入可能会略好于往年同期，我们预计2024年四季度收入环比下降8%。考虑到四季度和一季度通常是兆易创新的业务淡季，我们预计2025年一季度收入环比将持平。 由于2024年三季度基数较高，四季度毛利率或有所下降：2024年三季度毛利率表现特别强劲（约为42%），这得益于产品结构优化。进入四季度后，随着产品结构恢复正常以及DRAM产品价格继续下行，我们预计毛利率将环比下降至39%。尽管近期价格表现疲软，但我们预计四季度公司仍将保持个位数的正利润率。 非经营性项目：1) 汇兑损益；由于人民币兑美元升值，兆易创新在三季度确认了较大金额（人民币1亿余元）的汇兑损失，但四季度人民币兑美元升值趋势出现逆转，因此我们预计四季度汇兑收益将抵消三季度确认的汇兑损失；2) 减值：由于2024年传感器业务（即存在商誉余额的业务）已经企稳，我们在盈利预测中未计入商誉减值因素，但考虑到DRAM产品价格下降，我们计入了存货减值因素。 我们预计2025年一季度收入环比将持平，净利润环比将小幅增长。 图表 1: 2024年四季度业绩前瞻 Rmb mn4Q24EYoYQoQ1Q25EYoYQoQ 4Q24 Cons. vs. Cons.Revenue 1,88338%-8%1,866 15%-1% 1,894-1%Gross profit739 57%-13%712 15%-4%759 -3%Gross margin39.3%+4.7ppts-2.5ppts38.1%-0.1ppts-1.2ppts40.0%-0.7pptsOperating income 213221%-43% 23358%9%239 -11%Net profit276 N.A-12% 29243%6%263 5%Consensus is based on Visible Alpha estimates 资料来源：高盛全球投资研究部, Visible Alpha市场预测数据证券研究报告 Research | Equity 郭劲 +86(21)2401-8943 | jin.guo@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 张博凯 +852-2978-2930 | allen.k.chang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司兆易创新 (603986.SS): 2024年四季度前瞻：受季节性因素影响，净利润料环比下降12%至人民币2.76亿元；买入2025年1月15日 | 6:22PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 DRAM业务前景展望 管理层维持此前的展望不变，即当前的DRAM价格和库存调整将是暂时的，因为全球大厂正在退出利基型/传统DRAM市场（例如DDR3市场），并将库存产品投放市场，导致短期内市场供过于求。DRAM产品价格和需求在2024年三季度走弱，而且疲软态势延续至四季度；我们认为市场阶段性调整可能会持续到2025年上半年，并在2025年下半年恢复供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品拓展（包括8Gb容量DDR4新产品在2025年大规模放量）以及公司在国内客户的订单份额增长。 AI机遇 我们认为，边缘AI不断发展有望在未来几年内令兆易创新的产品受益，包括AI PC和AI耳机中的NOR Flash芯片搭载数量相较于传统PC/耳机的增长（因为密度更高）、未来AI眼镜的强劲放量带动NOR Flash销量增长等。兆易创新还在探索定制化存储业务，该业务也有望受益于边缘AI发展（例如AI手机、机器人等）。以2019年的真无线蓝牙耳机周期为例，2019年兆易创新的存储器（主要是NOR Flash）收入同比增长39%（2018年同比增速为+7%），这主要受到真无线蓝牙耳机需求放量的推动（当时中高端真无线蓝牙耳机通常搭载64Mb以上NOR Flash，而低端产品通常搭载16Mb或以下NOR Flash）。 预测调整：我们调整了盈利预测，以反映我们对利基型DRAM产品销售收入下降和短期内利基型DRAM产品价格疲软导致毛利率下降的预期。总体上，我们将2024-27年收入预测下调了0%-5%，将2024-27年毛利率预测下调了至多3个百分点，并将2024-27年净利润预测下调了3%-23%。 鉴于市场的关注焦点为边缘AI设备领域的中长期机遇，而这些机遇不太可能在2025年带来较多的销售收入（因为公司仍处在相关产品研发的早期阶段），我们将估值基年延展至2026年。因此，我们使用2026年作为估值基年，因为我们认为从2026年开始公司有望从边缘AI产品市场中获得收入。我们将12个月目标价格从人民币120元上调至136元，基于37倍的2026年预期市盈率（此前基于37倍的2025年预期市盈率）。 投资观点、目标价格和风险 兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着公司向利基 图表 2: 预测调整概览 图表 3: 兆易创新的历史市盈率 Rmb mn2024E2025E2026E2027ERevenue (new) 7,533 9,607 11,62814,156 Previous 7,524 10,159 12,178 14,509vs. Previous0%-5%-5%-2%Gross profit (new) 2,969 3,598 4,5875,827 Previous 3,011 4,120