耐用消费品2025年展望：看好政策受益者和全球化扩张领跑者；买入美的/海信/老板；下调极米至卖出（摘要）

我们认为，国内以旧换新政策和海外需求是决定覆盖范围内耐用消费品企业2025年收入/利润增长和股价表现的两个关键因素。以旧换新政策方面，尽管近来市场对2025年政策效果持怀疑态度，但我们仍持建设性看法，并预计2025年家电销售额将同比加速增长8%（销量增长5%，均价提升3%），主要受到渗透率仍有较大提升空间的品类（例如扫地机器人/洗碗机）、白电（尤其是空调）和主要厨电产品的推动。我们的增长预测基于人民币1,000-1,200亿元的补贴规模（2024年为人民币450亿元）和1.1倍左右的价格/需求弹性（2024年为1.1-1.3倍）。海外需求方面，我们预计增速将从高基数放缓，考虑到中国企业在新兴市场拥有份额提升潜力，新兴市场的增速将超过发达市场。在美国可能加征关税的风险方面，我们仍然认为白电企业处于更有利的地位，因其直接与美国相关的业务占比不高（海尔除外），而且海外产能正在扩张，公司在全球价值链上也拥有相对较强的议价能力。相比之下，部分小家电/新兴消费电子企业受到的影响可能最大，因为美国市场在其收入/利润中占比更大，而且大多数企业的大部分产品仍然来自国内供应链。 有鉴于此，尽管白电板块在2024年表现强劲，我们继续看好白电企业（尤其是空调企业），因为：1) 该板块是以旧换新政策的主要受益者，而且空调补贴力度加大；2) 海外业务占比更高，全球市场份额有望提升；3) 提高股东回报的能力更强；此外，估值和股息收益率仍然具有吸引力。我们对主要厨电企业持更积极看法：1) 在以旧换新计划的支持下，2024年四季度零售需求显著改善，而且2025年以旧换新计划的范围扩大至部分厨电产品（如洗碗机）；2) 随着政府实施更多支持性政策以稳定房价并确保房屋竣工，房地产市场造成的拖累或将在本已较低的基础上进一步略微减轻；3) 行业龙头企业的估值/股息收益率处于历史低位/高位。相比之下，我们对可选属性较强的家电产品和家具仍然持谨慎态度，因为这些品类获得的政策支持较少。 评级调整：1) 将极米科技评级从中性下调至卖出，因为我们认为，公司消费级投影仪核心业务仍然面临挑战的现状无法为该股当前在业内领先的估值提供支撑。此外，我们预计2B业务扩张要到2025年末或2026年才能贡献可观的收入/利润。我们预计极米科技2025年收入将增长10%、利润将扭亏为盈（较万得市场一致预期低1%、低26%），我们将12个月目标价格从人民币57元上调至75元；2) 将敏华控股评级从卖出上调至中性，因为该股的下行空间不大，而且2025年可能受益于以旧换新政策的提振。我们预计敏华控股2025财年收入/利润将下降5%/下降3%（较万得市场一致预期低4%、低5%），并将12个月目标价格从5.3港元下调至4.9港元。 首选股： 证券研究报告 Research | Equity 伊健 +86(21)2401-8922 | nicolas.yi@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 唐欢 +86(21)2401-8738 | cecilia.tang@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司中国 耐用消费品 2025年展望：看好政策受益者和全球化扩张领跑者;买入美的/海信/老板;下调极米至卖出(摘要)2025年1月16日 | 5:56PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 PM Summary 3 Assessing potential impact from expanded trade-in program in 2025 7 Overseas demand analysis 13 Margin analysis 19 Shareholder return and valuation 21 Key company section - Midea (Buy), Hisense (Buy), Robam (Buy), XGimi (Down to Sell), Man Wah (Up to Neutral) 23 Summary of earnings/TP revisions 38 信息披露附录 42 2025年1月16日 2Goldman Sachs中国 耐用消费品目录 1) 美的集团（000333.SZ/0300.HK，买入）：我们预计美的集团将是覆盖范围内耐用消费品企业中在2025年最具韧性的企业：1) 国内2C业务方面，公司是以旧换新计划的主要受益者，尤其将受益于空调额外获得的提振；2) 海外2C业务方面，由于2024年增速达到两位数的高基数，我们预计2025年增速将放缓至个位数，但仍将受到市场份额提升（尤其是在新兴市场）的支撑；3) 2B业务方面，我们预计在2025年设备更新计划更有利政策的推动下，此项业务将环比复苏。我们预计美的集团2025年收入/利润将同比增长9%/13%，现金分红比例超过60%。我们的A股/H股12个月目标价格为人民币89元/89港元（原为人民币87元/89港元），基于16倍的退出估值倍数乘以2026年预期每股盈利，并仍以9.5%的股权成本贴现回2025年。 2) 海信家电（000921.SZ/0921.HK，买入）：展望2025年，我们预计在空调补贴力度加大支撑零售需求改善、商用需求复苏以及出口保持韧性的推动下，海信家电的核心VRF业务将恢复增长。传统白电业务方面，我们预计此项业务将继续受益于以旧换新计划，而且产品结构改善和成本压力缓解（尤其是在利润率压力较大的2024年二三季度）将带动利润率上升。我们预计海信家电2025年收入/利润将增长9%/14%，现金分红比例为50%。我们的A/H股12个月目标价格仍为人民币37元/31港元不变，基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并仍以9.5%的股权成本贴现回2025年。 3) 老板电器（002508.SZ，买入）：我们预计老板电器将受益于以旧换新计划，并认为2025年盈利的市场预测有望上调。我们预计，在零售需求复苏和工程渠道压力在本已较低的基础上进一步缓解的推动下，老板电器2025年收入/利润将恢复增长。2024年10月主要厨电产品的需求已经大幅回升，我们预计这将转化为老板电器从2025年一季度开始的收入增长。我们还预计，老板电器作为中国领先高端厨电品牌之一，将成为政府补贴带动消费升级的主要受益者。我们预计老板电器2025年收入/利润将增长8%/12%，现金分红比例超过50%。我们的12个月目标价格为人民币26元（原为25元），基于14倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利，并仍以9.5%的股权成本贴现回2025年。 *全文翻译随后提供 PM Summary Key debate #1: What is the trade-in scale and