固定收益定期-1月信用策略：把握超长信用的补涨机会

证券研究报告 | 固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期 把握超长信用的补涨机会——1 月信用策略 货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律管理自 2024 年 12 月 1 日实施，12 月交易首日 10 年国债即突破 2.0%。此后，交易商协会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市收益率依旧缓慢下行。12 月 9 日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下行。直至 12 月 18 日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12 月 30日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10 年国债收益率窄幅震荡。12 月 31 日，央行公告 12 月开展了 14000 亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债 3000 亿元，打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。 近期信用对利率行情的跟随性不强，信用债虽有补涨，但或存在进一步补涨空间，低利率环境下，信用投资继续向久期要收益。12 月以来，信用债跟随利率债收益率下行，比较2025/1/3 估值与 2024 年 1-11 月的前低估值，中高等级信用债基本突破前低。但由于利率下行过快，以及市场的流动性偏好，信用债对利率债行情的跟随并不紧密，12 月以来信用利差被动压缩，到 12 月末信用债开始补涨。但从 11 月 8 日全国人大常委会公布化债方案以来，信用利差的压缩较为有限，短期内难有实质性利空，年初债券供给有限，而机构配制需求较强，预计信用利差仍有边际收窄的空间。当前低利率环境下，高票息资产减少大幅减少，以 1 月 3 日估值来看，5Y AA（2）城投债估值 2.32%，3Y AA-城投债估值2.40%，获取 2.30%以上的票息需要极致的资质下沉和拉久期，对于基金以外的机构，信用票息难以满足机构负债端要求。票息保护减弱的环境下，机构不得不向久期要收益，在利率变化中博取资本利得。 超长信用债的下行空间有多少？10Y AAA、10Y AA+中票或存在 12bp、27bp 的利差压缩空间。随着信用债收益率普遍突破前低，超长信用债的定价进一步失锚，因此我们从相对价格（利差）来衡量其下行空间。从信用利差来看，10Y AA+中短票信用利差为 62.2bp，较前低 16.7bp 的下行空间达 45.5bp。拆分来看，10Y AA+中短票的信用利差可以分为流动性利差（10Y AAA 中短票的信用利差）与风险利差（10Y AAA 与 10Y AA+中短票的利差），2024 年 11 月 8 日，全国人大常委会公布化债方案以来，流动性利差有所收窄，而风险利差有所压缩，2025 年 1 月 3 日的流动性利差为 37.7bp，较 2024 年平均高出 12.4bp，1 月 3 日的风险利差为 24.5bp，距离 2024 年低点也有 15bp 的压缩空间。政策真空期内，短期内难有实质性利空因素，预计长端利率债低位震荡，信用补涨中信用利差变化更加主动。整体来看，我们认为 10Y AAA 中短票还有 12bp 的流动性利差压缩空间，10Y AA+中短票在此基础上还有 15bp 的风险利差压缩空间。 2024 年 4 季度超长债供给和成交均回落，11 月和 12 月流动性有所回暖。进入 4 季度后，超长信用债发行规模明显下降，4 季度总计发行 1447 亿，较 3 季度 3960 亿明显减少。受到央行多次提示长端风险、财政加码预期及止盈情绪强化等影响，信用债的流动性不足问题逐渐显现，叠加超长信用债成交集中在“新券”的特点，10 月超长信用债成交明显回落，11-12 月有所回暖。换手率的走势也类似，年内 4 月和 7 月为超长债流动性峰值，8 月之后明显回落。但整体来看，高存量超长债主体交易仍活跃，如诚通控股、华润股份以及四川能源的超长债年度换手率超 300%。 超长信用债的择券思路：优选主体，流动性为王，挖掘超额收益。当前超长信用债的整体流动性距离 2024 年的 7-8 月仍有较大差距，我们认为择券思路为保证主体信用资质的基础上，挖掘流动性充足个券的超额收益。具体来说，筛选出隐含评级在 AA+及以上、主体换手率前 25%且超长信用债存量在 50 亿以上的主体，计算以上优质主体的超长债的超额利差。根据结果，剩余期限 5-10Y、换手率高、具有一定超额收益的个券可关注：24 川能投 MTN005、24 诚通控股 MTN005A、24 诚通控股 MTN007A、24 诚通控股 MTN011A、24 国丰集团 MTN001B、24 国丰集团 MTN002B、24 国丰集团 MTN003B。剩余期限 10-20Y、换手率高且具有较高超额收益的个券可关注：24 诚通控股 MTN009A、24 诚通控股MTN007B。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》 2024-12-01 2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》 2024-11-30 3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025 机构行为与供需展望》 2024-11-28 2025 01 08年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、12 月信用债市场回顾 ..................................................................................................................................... 3 2、超长信用债的下行空间有多少？ ...................................................................................................................... 6 3、超长信用债的择券思路 ................................................................................................................................... 7 3.1 一级发行：四季度超长信用债发行回落 .............................................................