房地产行业：房企化债，境内债重组思路带来的启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 房地产 房企化债：境内债重组思路带来的启示 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 研究员 陈颖 SAC No. S0570524060002 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 戚康旭 SAC No. S0570524120001 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 城投控股 600649 CH 6.61 买入 城建发展 600266 CH 8.45 买入 招商蛇口 001979 CH 13.20 买入 滨江集团 002244 CH 12.35 买入 建发股份 600153 CH 12.37 买入 华润置地 1109 HK 30.60 买入 中国海外发展 688 HK 16.18 买入 建发国际集团 1908 HK 17.98 买入 越秀地产 123 HK 6.60 买入 龙湖集团 960 HK 11.12 买入 华润万象生活 1209 HK 30.52 买入 绿城服务 2869 HK 4.53 买入 中海物业 2669 HK 6.69 买入 保利物业 6049 HK 39.57 买入 招商积余 001914 CH 14.03 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 12 月 29 日│中国内地 动态点评 出险房企积极推进境内债重组，有利于改善房企自身基本面 近期我们关注到部分出险房企开始启动新的境内债重组方案，思路从展期开始转向削债。10 月 12 日，华夏幸福推出了境内债置换带方案；11 月 28 日，融创中国推出了境内债务整体重组方案。我们认为，以融创为代表的出险房企积极推进境内债重组，是过去几年房企债务风险出清的重要一步，其是否成功对于更多出险房企走出困境具备标志性意义。出险房企债务压力减轻一方面有利于房企本身基本面改善，另一方面则有助于出险房企有更多资源用于保交楼，降低近年行业层面的“期房”信任问题，改善新房销售预期。 融创境内债重组方案：四个选项 融创房地产的重组方案选项包括现金要约收购、股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期四个选项。此次融创中国提出的二次重组初步方案包含削债选项，这也是所有出险房企境内债整体重组方案中首次提出削债。在理想假设下，若融创中国的初步重组方案获批，我们估算预计最大削债规模可达88.5 亿元，其中现金要约收购、股票经济收益权兑付、以资抵债分别对应的削债规模约为 32、37、19.5 亿元。 华夏幸福境内债置换带方案：以资抵债的升级版 华夏幸福境内债置换带方案是以资抵债的升级版，具体为：华夏幸福提供部分资产用于实施置换带，廊坊国企拟最终承接置换带资产及部分金融债务。参与置换带债权人的金融债务将由廊坊市属国有企业承接，但作为条件，金融债权人须向廊坊国企或其指定主体提供新增融资，并规定：1）新增融资为债权融资额度的 1 倍；2）新增债权及存量债权融资期限为 8 年；3）融资利率不得高于 3.85%。若置换带方案顺利执行，华夏幸福将直接减少债务200 亿元。 当前重组方案对于其他出险房企的启示 从实施的角度来看，我们认为，融创中国的方案更适用于以下类型的公司：1）集团总部层面拥有一定数额现金的公司；2）拥有港股上市公司平台的公司；3）具备优质的底层资产。华夏幸福的方案可能更适用于：1）与当地政府利益高度捆绑的区域型公司； 2）拥有能匹配风险偏好的金融机构债权人的公司。另外，关于境内债整体重组能否成功，未来需要关注 3 点：1）销售现金流恢复的持续性；2）债权人的态度；3）更多针对主体端的政策支持。 投资建议 考虑到目前出险房企境内债重组仍在推进，推荐股票方面，我们依然看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企，未来如果重组落地，则可以对相关企业予以更多关注。重点推荐：1） A 股开发：城投控股、城建发展、招商蛇口、滨江集团、建发股份； 2）港股开发：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、越秀地产、龙湖集团； 3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余。 风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。 (25)(8)102845Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 房企境内债重组之路：从展期到削债 过去三年，多数出险房企持续推进债务重组，但重心主要聚焦在境外债务重组。出险房企通过综合运用发行新债券、可转换债券、永续债、公司或下属物管公司股权抵债等方式，给予债权人较大的灵活选择空间以匹配差异化需求，最终实现存量境外债务的整体展期和削债。 图表1： 已完成境外债重组的出险房企 房企 境外债重组规模（亿美元） 重组方式 融创中国 102.37 发行新债券+可转换债券+强制可转换债券+融创服务股权抵债 中国奥园 61.00 发行新债券+强制可转换债券+中国奥园股权抵债+永续债 富力地产 49.43 发行新债券 绿地控股 31.60 整体展期 中梁控股 13.16 发行新债券+可转换债券 资料来源：公司公告，华泰研究 但相对而言，过去出险房企境内债务重组方式较为单一，基本以部分或全部公开市场债券的展期为主。而出险房企普遍对境内债选择展期的原因在于希望“以时间换空间”，期待地产市场回暖后能够借助销售回款偿还展期的债务。但过去三年房地产市场延续调整趋势，叠加出险房企自身销售表现仍弱于大盘，导致出险房企的境内债偿还依然面临不确定性的风险。 近期我们关注到部分出险房企开始启动新的境内债重组方案，内容上开始从展期转向削债，如果能够成功，将对后续出险房企的整体债务重组思路带来新的变化，我们本篇报告总结了融创中国的境内债重组方案、华夏幸福的置换带方案的重整协议，可能有利于帮助市场了解这些房企可能选择的化债路径。 图表2： 已完成境内债重组的出险房企 房企 境内债重组规模（亿元） 重组方式 世茂股份 44 展期 世茂建设 137 展期 龙光集团 224 展期 融创中国 160 展期 富力地产 135 展期 中国奥园 106