调味品行业酱油，最优调味品子行业：以至善之心，调味中精品系列报告

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 11 月 02 日 行业研究●证券研究报告 调味品 行业深度分析 以至善之心，调味中精品系列报告 ---酱油，最优调味品子行业 投资要点  调味品行业将向名优品牌集中：调味品具有产品种类多、消费额低、复购率高的特性，受经济周期波动影响小，刚需的属性带来提价的能力，因此行业是盈利能力与防御能力兼具的行业。产品多样化使得市场分散，目前整体行业CR5=21%，整体集中度较低，未来随着消费者对品牌的认知度越来越高，行业将呈现向名优品牌靠拢、集中度提高的趋势。  酱油行业后续增长空间大：酱油在调味品细分行业中市场规模最大、渗透率最高、竞争格局最好、而且拥有全国性的龙头企业。从 2015 年开始酱油产量增速放缓，行业正逐渐步入产能稳定增长、产品结构升级、行业格局逐渐集中的阶段。行业梯队层次分明，海天遥遥领先，呈现一超多强的竞争格局。但行业集中度低，CR5 占 30%左右，未来市占率的提升空间大。随着消费升级和消费者对品牌的认可度提升，产品结构向高端化提升将继续打开行业后续的增长空间。  海天味业彰显酱油王者的风范：早先从餐饮渠道端切入，打响自身品牌，凭借高性价比、产能扩张和全国性的营销网络，海天成为了酱油行业的王者。伴随消费升级，公司将继续酱油产品纵向结构的升级和横向调味品品类的拓宽，平台属性彰显，增强龙头优势，实现市占率的提升。  酱油梯队差异化路线获得发展空间：（1）中炬高新：公司是目前酱油上市公司的老二，主要下游是家庭渠道，走渠道差异化发展。2014 年开始建设阳西基地产能，通过新基地的高效率扩张、五级市场策略加快全国化覆盖的步伐和餐饮渠道的加码，公司的发展路径清晰坚定。2018 年 11 月宝能正式入主，通过加大对中高层的奖励激励、提升前端的销售动力、改革过去冗余复杂内部治理，边际改善动力强。（2）千禾味业：通过主打零添加高价位产品，走产品差异化的发展。在西南片区占据较高的市占率，从 2012 年开始通过投入费用高举高打一线城市，获得较好的效果；今年继续向一线城市、二线城市和百强县渗透，通过产能的加码做保障。  投资建议：酱油行业品牌效应强，一超多强的竞争格局稳定。海天龙头优势明显，业绩确定性强；中炬高新的体制改革和激励进行时，对于公司的边际效应改善最大；千禾的产品符合长期酱油的发展趋势。分别给予海天、中炬和千禾“买入-B，买入-A，增持-A”的评级。  风险提示：销售不及预期、市场开拓不及预期、食品安全问题 投资评级 领先大市-A 首次 首选股票 评级 600872 中炬高新 买入-A 603288 海天味业 买入-B 603027 千禾味业 增持-A 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.39 6.06 34.76 绝对收益 3.22 11.52 54.89 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 相关报告 -10%-1%8%17%26%35%44%53%2018!-112019!-032019!-07沪深300 调味品 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/2 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、调味品：兼具赢利性与防御性的行业 .......................................................................................................... 5 1、生活必需品，兼具赢利性和防御性 ................................................................................................. 5 2、行业整合空间大，集中度向品牌企业靠拢 ...................................................................................... 5 3、小品种，大市场 ............................................................................................................................. 6 4、调味品的下游渠道粘性：餐饮>家庭 ............................................................................................... 7 二、酱油：最优调味品子行业 ............................................................................................................................ 8 1、酱油的竞争格局怎么样？ ............................................................................................................... 9 2、酱油的市场空间还有多大？ .......................................................................................................... 10 三、海天味业：酱油王者，千亿标杆 ............................................................................................................... 13 1、产能航母，多品类发展 ................................................................................................................. 14 2、“有人烟处，必有海天” .................................................................................................................. 17 3、餐饮王者，多渠道进军 ..............................................................................................