可选消费行业2025展望：静待政策岀台，供需平衡拐点和消费信心回升

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2025 年 1 月 3 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 可选消费 2025 展望: 静待政策岀台，供需平衡拐点和消费信心回升  我们对 2025 年可选消费行业展望为同步大市，整体零售销售增长预计为4.0%左右(较宏观经济团队预测 4.7%保守)，较 2024 年略有加速。上半年因政策利好将表现较好，而下半年则因外部风险和高基数压力而承压。线上与线下渠道均有望实现正增长，但线上因抖音渠道基数较高，增长可能放缓。假若未来的支持力度不够，我们也会担心 2025 年的整体需求增长。  从投资主线来说，我们推荐： 1）政策利好（促进消费，让房地产止跌）, 2）供需回归平衡，市场回归理性（内卷的胜利者可以开始收割市场）, 3）海外岀口/市场拓展（东南亚布局优先）和 4）高股息率（而且业绩确定）。  估值短期可能已经筑底，中长期有望回升，但需政策和基本面的拐点出现。行业估值已接近底部，预测市盈率降至 12 倍，远低于 8 年平均 21 倍。尽管政策转向带来支持，地缘政治及宏观压力仍限制估值回升空间。长线来看，随着中国经济增速放缓，合理估值中枢可能下移。若政策优于预期，估值有望企稳，否则仍存下行风险。  消费行业子板块展望。整体而言，在 2025 年，在消费行业的子板块里，我们优先看好：1）餐饮行业，2) 体育用品行业，3) 服装行业，及 4) 纺织行业。我们对下列子板块持中性看法： 5) 旅游-酒店行业及 6) 家电行业。  餐饮行业 2025 年展望看好，供需关系改善，价格战减弱，低基数效应下同店销售预计转正（0%-5%）。若有更多经济刺激政策，复苏将加速。首推瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）。  体育用品行业 2025 年展望维持看好，预计增长将加速至 5%以上（2024 年约 3%）。随着更多品牌（如 Nike、Adidas、李宁）推出创新产品，库存和折扣压力有望缓解。利润率预计能因营销费用减少及降本增效措施等有所提升。更看好户外，功能性强和高性价比的品牌。首推安踏（2020 HK，买入）。  服装行业 2025 年展望维持看好，2025 年预计增长为 0%至 5%（2024 年约1%）。尽管短期受暖冬和春节提前影响，销售压力较大，但低基数、消费刺激政策、女性消费复苏以及冷冬预期有助于推动行业在 2025 年复苏。在品牌分化加剧下，具产品创新、门店升级和抖音渠道优势的品牌表现会更好。首推波司登（3998 HK，买入）。  纺织行业 2025 年前景看好，预计 2025 年销售增长约 5%（2024 年约6%）。尽管品牌表现分化，但整体需求稳健，库存水平较低，补库存需求可能支撑行业增长。相比奢侈品，更看好中低价品牌需求；相较鞋类制造商，更看好服装制造商。尽管贸易战可能推高品牌成本，但主要供货商如晶苑、裕元、九兴、申洲和华利集团已在东南亚布局产能，应对风险充分，有望受益于订单转移。  酒店行业 2025 年展望下调至中性，预计上半年需求疲弱，政府政策虽有助力，但华住已下调 RevPAR 增长指引，表明市场需求不足。酒店供应过剩，尤其在疫情后旅游需求激增和品牌扩张的背景下，供应增长依然较快。尽管如此，新开酒店凭借低成本和高质量产品更具竞争力。预计 2025年 RevPAR 增长为 0%至 5%（2024 年约-5%）。尽管短期压力较大，但长期来看，旅游行业的商务和休闲需求预计将持续复苏。首推亚朵 (ATAT US，买入)。  家电行业 2025 年展望下调至中性，预计上半年表现较好，主要受惠于以旧换新补贴政策的延续和低库存的有利影响。但下半年面临的挑战包括房地产行业疲弱、高基数和补贴政策可能对家电行业的支持减少，导致价格和毛利率承压。对于出口占比较高的公司，特别是东南亚市场的公司，我们持较为看好的态度。首推海尔 (6690 HK，买入)。 中国可选消费行业 胡永匡 (852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 瑞幸咖啡股价表现 资料来源：彭博 安踏股价表现 资料来源：彭博 波司登股价表现 资料来源：彭博 亚朵股价表现 资料来源：彭博 15.020.025.030.035.01/20243/20245/20247/20249/2024 11/2024Stock Indu(HK$)50.065.080.095.0110.0Stock HSI(HK$)2.53.54.55.5Stock HSI(HK$)10.015.020.025.030.035.01/20243/20245/20247/20249/2024 11/2024Stock Indu(HK$) 2025 年 1 月 3 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 预计消费上半年受政策扶持，下半年受高基数和外部风险干扰，看好体育用品、服装和餐饮  2024 年消费行业虽然继续探底，但有危也有机，岀口和政策利好的行业，股价表现大幅优于大市。 中国零售销售增长从 2023 年的约 7%，放慢至 2024 年前 10 月的 3.5% (我们预测 2024 年约为 3.7%)，主要是线下客流疲弱所致，特别是面对去年春节和暑假的高基数。尽管线上增长强劲，包括美团和抖音等渠道，而且从复苏率的角度来说，从 1 季度到 3 季度，其实都是在环比恶化。 值得注意的是，24 年的低增长情况其实也已经包含了国家政策的支持，像以旧换新的补贴，所以假若未来的支持力度不够，我们也会担心 2025 年的整体需求增长。 分行业来说，出口和纺织板块的股价相当不俗的上升，主要还是受惠于海外经济复苏，以及补库存需求的带动，而家电回报略好，主要受惠于国家的补贴政策。 而其他的板块，像旅游酒店，体育用品，餐饮和服装等等，都有需求不足，创新不足，供应过多和天气较差（较多雨天，台风和暖冬）的影响，导致股票回报较差。 图 1: 中国零售销售增长 - 线下和电商销售 资料来源：国家统计局, 招银国际环球市场预测 图 2: 2024 年和 2023 年股价表现 - 按子行业 资料来源：彭博, 招银国际环球市场, 注：2024 年初至今数据截至 12月 6 日 10.4 10.2 9.0 8.0-3.912.5-0.27.23.5 3.7 4.025.6 28.0 25.419.514.8 12.06.2 8.4 8.3 9.0 7.5-10.00.010.020.030.0中国零售销售中国零售销售-電商(%)5925111-2-9-9-25-40-1020502024年初至今的表现 (%) - 平均2023年表现 (%) - 平均 2025 年 1 月 3 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 3：中国零售销售增长 （1-10 月和 10 月） - 按子行业 资料来源：国家统计局, 招银国际环球市场  估值短期可能已经筑底，中长期有望回升，但需政策和基本