宏观动态跟踪报告：“特朗普交易”的新变化

宏观动态跟踪报告 “特朗普交易”的新变化 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2025 年 1 月 2 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  “特朗普交易”局部降温。2024 年 11 月的大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。但 12 月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌：1）美股大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2）比特币受“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储 12月议息会议后。3）美债利率和美元指数基本延续涨势，除了短暂的“贝森特交易”期外。4）黄金、原油价格仍然缺乏方向。  从“再通胀”到“紧缩恐慌”。目前，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。具体来看，以下三方面线索共同驱动了交易风格的转变：一是，美联储 12 月议息会议的重要转折；二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币的问题上；三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。在上述背景下，10 年美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。  “特朗普交易”下一步。特朗普在 2025 年 1 月 20 日上台后，可能密集宣布总统行政令，在移民、关税、加大能源开采、放松监管和减少开支等领域率先采取行动，并且可能公布更加详细的政策路线图，以推动关键政策在国会尽快通过。这可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。1）移民政策对货币政策的影响值得辨析。边境移民的减少在短期可能压制整体失业率水平。但劳动力供给的减少可能加大工资上行风险，令美联储更难降息。2）“去监管”和减少支出对应的交易方向是“去通胀”，或者说是“滞胀”的反面。开放能源生产，或难改善市场对中长期通胀的担忧。但若新财长贝森特在管控赤字方面加大行动，可能引发“贝森特交易”重启。  风险提示：特朗普上任后的政策超预期，美国经济出现更多“滞胀”信号，美国金融市场风险超预期，全球地缘风险超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 9 2024 年 11 月上旬美国大选以来，“特朗普交易”仍在延续，即投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，尽管美债利率和美元指数延续涨势，但美股风格切换（周期和中小盘股承压）、比特币转跌。我们认为，投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。12 月以来，美联储表现得更加鹰派和独立，以及美国财政风险上升等，共同促成这一转变。而深层次原因是，特朗普新政的内在矛盾。展望后市，特朗普 2025年 1 月 20 日上任后，可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”：若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。 一、“特朗普交易”局部降温 2024 年 11 月初以来，随着特朗普在大选中高票获胜、掌控两院，并快速组建“忠诚”内阁，市场预期“特朗普 2.0”政策力度更强、更容易落地。所以在 11月大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。 但 12 月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌。 美股方面，大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2024 年 11 月，道琼斯指数累涨 7.5%，高于纳斯达克指数 6.2%的涨幅；罗素2000 指数更是大幅上涨 10.8%，强于标普 500 指数 5.7%的涨幅。12 月，道指下跌 5.3%，而纳指仍上涨 0.5%；罗素 2000指数下跌 8.4%，跌幅明显深于标普 500 指数的 2.5%。标普 500 指数中的 11 个行业中，11 月相对强势的行业是可选消费、金融、工业和能源等，而在 12 月，除可选消费外，其余周期类行业均出现明显回调。同时，信息技术和通讯服务行业，与可选消费一并，成为为数不多保持上涨的行业。 图表1 美股道琼斯指数近期跑输纳斯达克指数 图表2 美股罗素 2000 指数近期跑输标普 500 指数 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 38,00039,00040,00041,00042,00043,00044,00045,00046,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00024-07 24-08 24-09 24-10 24-11 24-12 25-01纳斯达克指数道琼斯指数(右)特朗普当选1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,20024-0724-0824-0924-1024-11 24-1225-01标普500指数罗素2000指数(右)特朗普当选 宏观动态跟踪报告 3/ 9 图表3 2024 年 12 月，标普 500 行业指数中，多数周期类行业均出现明显回调 资料来源：Wind,平安证券研究所 比特币方面，“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储 12 月议息会议后。2024 年 11 月以来截至 12 月 17日，比特币单价由 7 万美元左右持续上涨，并升破 10 万美元大关。比特币的走向，一度成为“特朗普交易”的晴雨表，因特朗普在竞选期间承诺将美国打造成“全球加密货币之都”，并支持建立“比特币战略储备”。12 月 4 日，特朗普宣布提名保罗·阿特金斯（Paul Atkins）为美国证券交易委员会（SEC）主席，其主张放松对加密货币的监管，以支持美国