近年美股调整的复盘和展望：一季度仍有风

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适 用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·海外经济与大类资产动态 近年美股调整的复盘和展望 一季度仍有风险 核心观点：疫情后，美股调整一般围绕“紧缩”和“衰退”预期展开。多数在 5-10%级别，持续 1 个月左右。季节性上看，3 月和 8 月前后似乎风险更大。调整期间，“股债双杀”还是“股债跷跷板”，取决于背景是“加息”还是“衰退”；黄金走势的独立性越来越明显。展望未来，一季度不排除美股出现大级别调整，诱因可关注特朗普政策冲击。 一、催化：一般围绕“紧缩”和“衰退”预期展开 2022 年以来美股的调整，绝大多数均来自“通胀反弹、联 储加 息、利率上行”这一逻辑，仅 2024 年 7 月是例外，这一次过渡 到降息和基本面走弱逻辑。因此，联储政策的超预期变化造成利 率上行冲击、和经济走弱造成的衰退预期，是美股短期出现调整 的较常见催化剂。 二、幅度：多数在 5-10%级别，持续 1 个月左右 只要不是数据持续兑现利空（例如 2022 年全年持续超预期 加息 ），而仅是短期数据反复造成的预期摇摆，这种调整一般在 1 个月上下，不会持续很长。随着经济数据恢复正常，调整相应结 束，且跌幅集中在 5-10%区间（以标普 500 为例），高估值、前期 涨幅集中的板块相对压力更大，例如近年来的科技股（因此纳指 调整幅度或更大，在 10-15%区间属于正常）。 三、时点：季节性上看，3 月和 8 月前后似乎风险更大 时点上看，2023 年和 2024 年调整均在一季度和三季度中后段，2022 年虽然全年下行，节奏上一季度和三季度后半段也有 明显下跌过程。这一特征未必是巧合，可能有一定的季节性规 律，例如恰逢财报季的冲击等，一般美股在 8 月前后的表现也并不 理想。 四、资产相对走势：“股债双杀”还是“股债跷跷板”，取决于背景是“加息”还是“衰退”；黄金走势的独立性越来越明显 大类资产相对走势方面，在 2024 年 7 月调整中，股跌债 涨 ，而之前的所有调整案例中，全部是股债双杀，原因可能为：2024 年 7月美股下跌逻辑是基本面衰退预期，这对债市有利，而此 前都是通胀和加息逻辑，这对于股债均是利空。 另一个备受关注的资产，黄金，理论上在不同逻辑下的走 势也不相同。实际上，前期调整中，金价也往往受到加息冲击， 但这一影响在趋弱，逻辑越来越侧重在去全球化等长期宏观叙事上。 五、前景展望：一季度不排除美股出现大级别调整，诱因可关注特朗普政策冲击 钱伟 qianwei@csc.com.cn SAC 编号：S1440521110002 发布日期： 2025 年 01 月 02 日 海外经济与大类资产 1 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目前美股估值和点位较高，市场短期对经济的预期较好，对特朗普潜在负面影响的定价不足，短期若出现 5-10%的调整，属于正常现象。参考上述结论，时点在一季度的概率存在。 催化的逻辑上，更可能是经济超预期下行、特朗普交易逆转，这种情形下，预计会呈现“股跌+债涨+美元 下”的组合。 潜在的催化剂，可以关注特朗普上任后的政策冲击，例如减税不及预期、关税超预期等，市场可能借 此形 成经济下行的预期，进行阶段性的美股压力释放。全年美股走势，则依赖后续实际数据是否趋势性走低，尚 需观 察。 2 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 2024 年底，美股在历史高位出现波动，市场对后续走势仍有分歧。我们对疫情后美股的历次调整进行复盘，并对后续潜在调整可能性进行展望。 一、总体情况：2022 全年熊市，此后 4 次 5-10%级别调整 美股在 2022 年经历年度级别的下跌，标普最大跌幅达到 25%，纳指则超过 30%；熊市结束后，美股进入牛市格局，但近两年也经常出现 5-10%级别的阶段性调整。 图 1：疫情后美股历次调整：总体情况 资料来源：Wind，中信建投 核心逻辑标普500跌幅 % 持续时间 月起始联储开启加息9.5 -25.4 2022.1-10通胀反复+硅谷银行1.3 -7.8 2023.2-3债务风险+利率向上突破2.9 -10.3 2023.8-10二次通胀0.7 -5.5 2024.3-4衰退+套息逆转0.7 -8.5 2024.7-8 3 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 2：疫情后美股历次调整：资产走势与经济数据 资料来源：Wind，中信建投 接下来我们对 5 次调整背景和大类资产相对走势做简单回顾： 二、2022 熊市：联储开启加息周期 （1）宏观背景：联储转向，开启暴力加息；俄乌冲突加剧恐慌 为了应对高通胀，联储从 3 月开始，年内 7 次加息。其中，从 6 月开始连续 4 次加息 75个基点，到 12 月才降回 50 个基点。联邦基金利率从 0-0.25%飙升至 4.25-4.5%，创下 2008 年以来最高，加息速度和幅度远超市场预期。受此影响，美债收益率全线上行，10Y 从 1.5%左右上升至最高 4%左右。 除了加息，2022 年 6 月开始，联储同步开启缩表，疫情后利率和流动性双重宽松的局面均出现逆转。 3 月俄乌冲突爆发，一方面恐慌情绪增加，另一方面，油价飙升，年内最高升至 120 美元以上，高油价催生滞胀担忧，对经济和市场不利。 1000011000120001300014000150001600017000180001900020000350040004500500055006000标普500纳斯达克-2-10123456780.00.10.20.30.40.50.60.70.8核心CPI环比GDP环比7080901001101201309095100105110115美元原油150017001900210023002500270029001.01.52.02.53.03.54.04.55.0美债10Y黄金 4 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 （2）经济数据：上半年 GDP 连续负增，科技股盈利负面 美国 GDP 在 2021 年 Q4 环比初值高达 6.9%，但 2022 年 Q1 和 Q2 迅速降至-1.4%和-0.9%，陷入技术性衰退，经济表现低于预期。市场彼时讨论和复盘最多的就是历史上加息后衰退和软着陆的案例，显示出对衰退风险的极大担忧，而一旦衰退，美股跌幅往往在 20%以上。 此外，科技股盈利也出现一定边际恶化。例如，Meta 营收和净利润在 2022 年上半年连续下滑，亚马逊出现利润亏损，许多科技巨头开始出现大规模裁员的情况，市场当时对于科技公司广泛裁员和整体非农继续增加的分化，也有不少讨论。 （3）市