商用车2025年投资策略：红利优选

商用车2025年投资策略：红利优选证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年1月2日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分重卡核心结论：易上难下，静待拐点2◼ 重卡：当前位置行业销量易上难下，股价具备安全边际，静待行业拐点。➢ 复盘：2024年重卡内销前高后低，天然气重卡支撑24Q1销量表现，Q2起内销持续走弱，国三报废换新政策落地节奏较慢，全年内销低于市场预期；出口非俄地区增长填补俄罗斯下滑，全年出口符合市场预期。24H1强业绩兑现下，重汽A/H+潍柴全年业绩符合预期；卡车股超额收益基本于4月中下旬见顶，全年表现偏弱，其中重汽A/H表现较好。➢ 展望：2025年重卡内销易上难下，出口持续温和增长。总量维度，更新需求为销量提供底部支撑，25年内销易上难下，我们认为当前国内运力需求蕴含的更新中枢至少在73万辆，当前内销偏离合理中枢，货运市场持续低迷，25-26年运力或将加速出清，促进行业回归良性发展；政策维度，当前国四有效保有量80-90万，若国四以旧换新政策出台，有望拉动25年内需超预期增长；结构维度，25年油价/气价预计双弱，天然气重卡或将平稳，电动重卡经济性跑通，25年有望加速渗透；出口方面，俄罗斯库存尚待去化，亚非拉中东市场扩容+中国品牌份额仍有望提升，预计出口仍将温和增长。中性预期下，25年重卡批发94万辆，同比+3.8%，内销/出口分别63/31万辆，同比分别+4.0%/+6.9%；展望26年，随运力市场出清+国五集中报废期到来，重卡内销有望回归70万辆以上中枢。◼ 投资建议：安全边际充足，底部关注内需反弹+出口成长标的。当前重卡内销向下空间不大，而向上弹性充足；出口提供业绩成长性；现金流充足+高分红提供防御属性。当前重卡公司股价安全边际充足，或为左侧布局较好时机。内需建议关注头部车企中利润弹性较好标的，出口建议关注俄罗斯敞口较小标的，优选【中国重汽A/H+潍柴动力】及【一汽解放+福田汽车+中集车辆】。◆ 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。客车核心结论：内外需双频共振，龙头集中3◼ 客车板块行业复盘及展望：◼ 复盘：1）股价复盘：2024年客车指数及龙头个股股价均收涨，销量景气度+业绩催化为龙头宇通股价核心催化剂；2）景气度复盘：2024年客车内外需整体符合预期，兑现度角度油车出口>国内座位客车>电车出口>国内公交车，景气度节奏来看2024年Q1、Q2、Q4内外需销量均实现了同比较大程度提升；3）业绩复盘：2024年前三季度重点公司业绩兑现度宇通>中通>金龙，龙头宇通业绩持续超预期兑现，业绩修复扩散至龙二金龙及龙三中通◼ 展望：出口内销双频共振，看好2025年行业持续扩容。内需：公交车复苏有望乘政策+需求之风强势回暖，座位客车将进一步回升疫情前水平，关注以旧换新政策是否延续。出口：油车出口“抢份额”按下加速键，新能源出口中高端区域欧洲占比显著提升，中国客车出海行稳致远。预计2025年国内/出口/新能源出口销量有望实现+23%/+20%/+40%的同比增长，客车行业重点龙头公司有望影响新一轮业绩与估值共振的投资机会。◼ 投资建议：天时地利人和开启技术输出大周期，展望2025年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注龙头行业投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。◼ 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。目录一、2024年商用车复盘总结三、2025年客车投资策略二、2025年重卡投资策略四、风险提示45一、2024年商用车复盘总结数据来源：wind，东吴证券研究所6重卡2024年行情复盘◼销量景气度是行情第一指标，重卡公司股价走势高度一致。1月：重卡公司年报业绩预告普遍超预期；2月下旬-4月下旬：春节后LNG价格快速回落，天然气重卡反弹速度超预期，3月内销总量+天然气景气度较好，重卡公司超额涨幅均达到年内高点（除福田）；4月下旬-7月中旬：内销自4月起持续不及预期+天然气重卡渗透率4月见顶开始回落，股价持续下行；7月中下旬：头部车企中报业绩超预期+7月底出台国三以旧换新政策，短期反弹；8月-9月：政策落地节奏偏慢，股价横盘/跟随大盘涨跌；10月-12月：重卡公司股价横盘震荡，10月政策落地节奏及拉动效果不及预期，11月内销反弹验证后股价有小幅回升。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12中国重汽A潍柴动力一汽解放福田汽车中集车辆中国重汽H图：2024年重卡公司行情总结图：2024年重卡公司股价24/1/1-24/12/27涨跌幅超额涨跌幅最大超额涨幅最大超额涨幅日期最大超额跌幅最大超额跌幅日期中国重汽A34.8%21.3%40.8%04/190.0%01/02中国重汽H69.0%46.7%52.3%04/17-1.1%01/08潍柴动力4.7%-8.7%37.4%04/19-15.1%12/16一汽解放1.7%-11.8%12.1%04/19-13.7%12/20福田汽车-2.2%-15.7%19.4%08/01-17.6%10/21中集车辆3.2%-10.2%20.0%04/17-10.3%12/202024年重卡景气度复盘总结：内销数据来源：交强险，东吴证券研究所7◼24H1内销复盘：Q1表现较好，4-6月不及预期。1-2月销量受春节扰动+供暖季气价上升影响天然气重卡销量；春节后，2月下旬开始气价迅速下行，天然气重卡回升速度超预期，3月内销总量及天然气重卡表现较好+老旧货车淘汰政策预期，市场全年预期较高；内销总量自4月起逐月走弱，持续不及预期，5月起油气价差逐月环比下滑+征收燃气税预期，市场开始担忧天然气下滑，6月天然气渗透率下滑兑现，24H1报废老旧货车政策并未出台，至6月底，市场已大幅下调内销预期。◼24H2内销复盘：7-10月不及预期，11-12月反弹。内销持续低预期下，7月底出台国三以旧换新政策，补贴金额超预期，但政策落地节奏及拉动效果不及预期，且未补贴天然气，8-10月油气价差大幅收窄，天然气渗透率先后跌破30%和20%，失去天然气支撑下8-10月销量大幅低于预期。10月中旬政策全国范围普遍落地，拉动作用开始显现，11月内销5.7万台，同环比分别+17%/+28%，年底翘尾效应兑现。◼全年复盘：预计全年内销60万台左右，同比小幅下滑3%以内，全年内销低于年初市场预期。图：2020年至今重卡终端销量（万辆）图：2023年至今天然气重卡销量（辆）及渗透率（%）051015202530 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12202020212022202320240%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000天然气重卡销量/左轴天然气重卡渗透率/右轴2024年重卡景气度复盘总结：出口数据