国邦医药(605507)稳健进取，周期向上

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 12 月 20 日 国邦医药 (605507) ——稳健进取，周期向上 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 医药原料药与动保原料药并重，双轮驱动稳健增长。国邦药业以医药化工技术为核心，以“一个体系，两个平台”为基础，从事动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。医药板块是公司收入的最大部分来源，从 2017 年的 75%收入占比下降至 2023 年的 65%，同时动保板块收入占比从 24.5%提升至 34.3%。从板块收入增速来看，2017-2023 年，整体营业收入 CAGR=10.71%，其中，医药板块 CAGR=8.12%，动保板块 CAGR=17.09%。 ⚫ 医药板块：稳健进取，盈利修复。公司抗生素产品处于市场领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势，此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至 1200 吨（新增 450吨），我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。 ⚫ 动保板块：周期底部，启动在即。公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显。两大品种价格 2024 年价格降至历史低位后，2024 年 Q4 价格有一定幅度反弹，12 月氟苯尼考报价提升至 205 元/kg，相较最底部 9 月份 178 报价有 15%提升，强力霉素 12 月报价提升至 390 元/kg，相较最底部 4 月份 315 报价有 24%提升。动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。 ⚫ 盈利预测与估值。公司 2024-2026 年营业收入预期分别为 59.46、69.39、78.96 亿元，增速分别为 11.1%、16.7%、13.8%。归母净利润 2024-2026 年预期分别为 7.98 亿、10.32亿、12.40 亿，增速分别为 30.2%、29.4%、20.2%。我们采用平均 PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2025 年平均 PE 为 13 倍，给予公司 2025 年可比公司平均 PE 估值，则目标市值为 132 亿元，相较 12 月 19 日最新市值有 16%的上涨空间，给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示： 市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险；安全生产风险。 市场数据： 2024 年 12 月 19 日 收盘价（元） 20.48 一年内最高/最低（元） 23.09/13.01 市净率 1.5 股息率%（分红/股价） 1.47 流通 A 股市值（百万元） 6,179 上证指数/深证成指 3,370.03/10,649.03 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14.03 资产负债率% 26.21 总股本/流通 A 股（百万） 559/302 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 余玉君 A0230522080005 yuyj@swsresearch.com 研究支持 余玉君 A0230522080005 yuyj@swsresearch.com 联系人 余玉君 (8621)23297818× yuyj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,349 4,418 5,946 6,939 7,896 同比增长率（%） -6.5 9.0 11.1 16.7 13.8 归母净利润（百万元） 612 579 798 1,032 1,240 同比增长率（%） -33.5 18.4 30.2 29.4 20.2 每股收益（元/股） 1.10 1.04 1.43 1.85 2.22 毛利率（%） 23.4 26.2 25.0 25.8 26.6 ROE（%） 8.2 7.4 9.8 11.5 12.4 市盈率 19 14 11 9 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-19-50%0%50%(收益率)国邦医药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 2024-2026 年营业收入预期分别为 59.46、69.39、78.96 亿元，增速分别为11.1%、16.7%、13.8%。归母净利润 2024-2026 年预期分别为 7.98 亿、10.32 亿、12.40 亿，增速分别为 30.2%、29.4%、20.2%。我们采用平均 PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2025 年平均 PE 为 13 倍，给予公司 2025 年可比公司平均 PE 估值，则目标市值为 132 亿元，相较 12 月 19 日最新市值有 16%的上涨空间，给予公司“增持”评级。 关键假设点 公司主营业务主要包括医药板块和动保板块，其中医药板块主要包括原料药、中间体和药品，动保板块主要包括动保原料药和动保制剂。 关键假设为：（1）医药板块： 2024-2026 年收入预期分别为 40.78、47.24、51.49亿元，增速分别为 17.02%、15.82%、9.01%。毛利率分别为 28.85%、29.23%、29.92%；（2）动保板块：板块 2024-2026 年收入预期分别为 18.37、21.85、27.17 亿元，增速分别为 0.14%、18.94%、24.32%。 有别于大众的认识 （1）市场认为：公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。我们认为：公司从 1996 年成立至今，产品板块逐渐丰富，搭建了医药+动保两大平台，对单一品种依赖度逐渐降低，穿越周期，建立了长期成长性； （2）市场认为：公司医药原料药处于周期顶点。我们认为：公司主要抗生素原料药品种上游关键原材料硫氰酸红霉素目前处于历史价格高位，对公司原料药品种造成一定成本压力，医药板块毛利率从 2020 年的 37.4%下降至 2023 年的 25.27%，若硫氰酸红霉素价格下降，公司原料药板块毛利率有提升潜力，若硫氰酸红霉素价格维持，公司原料药品种具备一定涨价潜力，2024 年 Q1 和 2024 年 Q4 大环内酯类原料药已经呈现一定价格上行趋势。故我们判断公司医药原料药板块将维持稳健增长趋势。 股价表现的催化剂 （1）产能投放；（2）新品上市；（3）产品价格上涨。 核心假设风险 市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险；安全生产风险。 公司深度