商贸零售行业零售变革研究系列(二)：生鲜电商“战国时代”，叮咚买菜如何率先盈利？

证券研究报告 | 行业深度 | 商贸零售 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商贸零售 报告日期：2024 年 12 月 14 日 生鲜电商“战国时代”，叮咚买菜如何率先盈利？ ——零售变革研究系列（二） 投资要点  随着永辉超市学习胖东来门店调改引发市场较高关注，零售业态正在发生变革。本篇文章是我们研究零售变革系列报告，旨在研究目前前置仓赛道的布局、探究叮咚买菜连续 8 个季度盈利的季报背后。  前置仓赛道复盘：从规模优先转向盈利优先 1）规模优先阶段（2021 年之前）：每日优鲜和叮咚买菜分别成立于 2014 年和2017 年，在资本助力和公共卫生事件影响下，迅速跑马圈地，2021 年上市。 2）盈利优先阶段（2021 年-至今）：资本投入退坡，面临巨额亏损，每日优鲜2022 年 7 月爆发经营危机。叮咚买菜 2021Q3 提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，上海地区于 2021 年 12 月份实现盈利，目前整体已连续 8 个季度盈利。  叮咚买菜如何实现盈利？ 叮咚买菜自 2022 年第四季度-2024 年第三季度 Non-GAAP 净利润连续 8 个季度盈利，2024 年第三季度对应利润率增长至 2.5%。 报表来看：毛利率从 19-21 年的 20%提升至目前 30%、销售费用率从 19-21 年的5%-7%降低至 2%左右、履约费用率从 2019-2021 年的 30%-50%降低至 20%+。 经营策略：1）叮咚买菜开始聚焦江浙沪核心市场，前置仓是规模化生意模式，订单密度决定盈利能力，仓均单量提升带动履约成本优化， 2024 年 Q1-Q3 仓均订单数分别增长 16%、29.4%、27.9%，测算平均每单履约成本分别同比-7%、-8%、-12%。2）改变盈利路线，向供应链要利润，通过 85%生鲜商品直采、打造自有品牌产品（占比超过 20%）、重视技术提升端到端的精细化运营能力（损耗率 1.5%远优于行业平均）。 单个前置仓模型：我们测算，当单仓每日单量超过 1000 单时，预计考虑总部费用摊销下的利润有望实现扭亏。预计叮咚买菜上海利润率超过 5%，江苏浙江目前利润率约 1%-2%。远期整体有望做到中高单位数利润率。  即时零售生鲜赛道竞争格局 1） 新势力：区域为王，跑通模型。我们认为，叮咚买菜和朴朴超市等新势力短期依然以盈利为导向，在核心区域跑通模型下，聚焦于核心区域而非全国化扩张。其初期优势在于较强的履约能力，随着规模增加，逐渐往上游供应链探索是其发展之路。 2） 互联网平台：复用能力，剑指全国。我们认为，区别于上一轮社区团购中大部分互联网龙头下场参与、大额补贴，目前互联网公司更多是回归和聚焦主业，业务协同较高的如美团或重点发展。美团买菜 2023 年 12 月改名为“小象超市”，开启全品类扩张，到 2024 年二季度开设超过 680 个前置仓。 3） 商超：线上逐渐发力，核心是商品力。永辉超市线上占比 20%，山姆借助云仓体系线上占比一半。我们认为伴随美团/顺丰/京东等平台在即时零售赛道的布局和加码，履约能力之间的差异逐渐缩小（可以接入第三方到家平台），对于商超而言，商品丰富度和性价比或为竞争差异所在。  风险提示 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题；测算偏差风险。 行业评级: 看好(维持) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：陈钊 执业证书号：S1230524090008 chenzhao01@stocke.com.cn 相关报告 1 《到店业务：美团 VS 抖音，交战对垒、边界确立》 2024.12.09 2 《困则思变》 2024.11.28 3 《 预计 24-25 年促生育政策密集落地》 2024.11.12 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 前置仓赛道复盘：从规模优先转向盈利优先 ........................................................................................... 4 2 叮咚买菜如何实现盈利？ ........................................................................................................................... 5 3 即时零售生鲜赛道竞争格局 ....................................................................................................................... 8 3.1 以叮咚买菜、朴朴超市为代表的新势力：区域为王，跑通模型 .................................................................................. 9 3.2 以美团为代表的互联网平台：复用能力，剑指全国 .................................................................................................... 10 3.3 商超：线上逐渐发力，核心是商品力 ........................................................................................................................... 11 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 13 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 叮咚买菜和每日优鲜季度营业收入（万元） .................................................................................................................... 4 图 2： 叮咚买菜和每日优鲜季度净利润（万元） .....................................................................................................................