【债券深度报告】2025年城投债年度投资策略：一以贯之，乘时乘势

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2024 年 12 月 18 日 【债券深度报告】 一以贯之，乘时乘势 ——2025 年城投债年度投资策略 ❖ 2024 年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，收益率大幅下行、利差普遍收窄；期间，机构赎回扰动对城投债流动性重定价。展望 2025 年，化债主线一以贯之，城投融资政策严监管之下供给或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，城投债收益率或跟随无风险利率下行、利差震荡收窄。10 万亿化债组合拳提升中短端城投债安全性，建议把握时机、顺势而为，以 3y 以内品种下沉增厚收益为主。在此过程中，需持续关注基本面、机构赎回及债市供需等因素对城投债市场的扰动。 ❖ 城投债信用环境及供需研判： 1、基本面：2024 年，地方财政收入同比改善，但财政收支缺口同比扩大，房地产行业尚未迎来明显改善，土地出让收入继续探底。2025 年，稳地产政策或持续发力，房企资金压力或将缓释，带动土地出让收入降幅同比继续收窄。 2、信用风险舆情：2024 年，城投非标风险事件同比增加 19 起，商票逾期主体数量小幅增长，反映融资严监管下城投资金流动性依然紧张。2025 年，财政部将保持“零容忍”高压监管态度，将不新增隐债作为“铁的纪律”，城投或仍面临融资政策严监管，非标风险事件仍有发生，商票逾期数量或仍在高位。 3、供需研判：2024 年，城投债供需矛盾突出，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债融资政策边际收紧，至 11 月末全国城投债净融资规模缩量至1519 亿元，债基重仓城投债采取拉久期与下沉资质共进策略。2025 年，城投融资严监管或仍持续，10 万亿化债政策影响下，城投债提前兑付或更普遍，城投债净融资规模或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，后续供给是否放量或主要取决于江苏、浙江、山东等发债大省城投融资监管政策的边际变化。 ❖ 化债政策演绎及退平台怎么看？ 1、政策基调：2024 年，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更多的精力促发展、保民生。2025 年，城投债务监管重点或集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动城投平台分类转型。 2、化债工具及进展：财政、金融双管齐下，财政工具包括置换债、特殊新增专项债、特殊再融资债；金融工具包括债务重组、债务置换、央行应急流动性借款、债券统借统还等。 3、退平台怎么看：短期内，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。 ❖ 2025 年城投债投资策略展望： 1、下沉策略：确定性机会加大，控久期为前提，下沉资质以增厚收益。10 万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就 3y 以内品种进行下沉以增厚收益。 2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注 3-5y 品种，配置账户关注 5y 以上品种。对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议关注 3-5y 中高等级、流动性好、存量规模大的品种，短期内 3-4y 区间更适合交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。 3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会。后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮，可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。 ❖ 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：王紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523110002 联系人：王少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“降成本”或进入加速期——上市银行三季度分析报告》 2024-12-12 《【华创固收】明辨风云，稳健行舟——2025 年信用债年度投资策略》 2024-12-12 《【华创固收】年末机构“抢跑”有何规律？——债券月度策略思考》 2024-12-02 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、城投债信用及供需环境研判。报告系统性地探究了城投债市场当前所面临的信用及供需环境，从基本面、信用风险舆情、供给端、需求端以及到期压力这五大核心视角，全面剖析 2024 年以来城投债市场新特征。在此基础上，报告进一步依托当前的基本面状况与政策导向，对 2025 年城投债市场发展趋势进行了前瞻性展望与分析。 2、化债进展紧密跟踪。报告积极跟踪央地化债监管表态与化债进展，全方位梳理本轮化债“一揽子”工具，并就城投“退平台”这一市场关注热点进行了深入探讨。 3、寻找 2025 年城投债市场主线，搭建投资策略。2025 年化债仍是城投债市场的投资主线，城投风险需继续关注基本面和机构行为。基于此，报告基于不同机构负债端稳定性差异，提出下沉策略、拉久期策略、特殊策略（关注提前兑付）等。 投资逻辑 展望 2025 年城投债投资，化债仍是主线。一方面，目前财政支持化债总额度已明了，博弈点在于各区域额度分配，后续短端或有进一步下沉挖掘收益的空间；另一方面，金融支持化债加码力度是另一关键变量，目前政策指导下的金融支持化债已开展一年有余，各区域实施效果分化，整体看融资平台债务仍有较大的成本压降空间，后续随特别国债补充国有大行核心一级资本落地，金融支持化债或有加码可能。 下沉策略：确定性机会加大，控久期为前提，下沉资质以增厚收益。10 万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就 3y 以内品种进行下沉以增厚收益。 拉久期策略：流动性优先，交易账户关注 3-5y 品种，配置账户关注 5y 以上品种。对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注 3-5y 中高等级、流动性好、存量规模大的品种，短期内 3-4y 区间更适合进行交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。 特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会。后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮，可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。 债券