挖掘消费空间系列一：提振消费，5个方向与17个抓手

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241221 提振消费：5 个方向与 17 个抓手——挖掘消费空间系列一 2024 年 12 月 21 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《2025 美联储还有几次降息？》 2024-12-19 《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（八）之大类资产配置策略（下）》 2024-12-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 11 月社零同比增速降至 3.0%，消费压力仍然较大，中央经济工作会议提出“大力提振消费”，促消费将成为明年的重点工作。本篇报告梳理消费偏弱的原因，并提出提振消费的 5 个方向和 17 个政策抓手。 ◼ 一、消费偏弱的四个问题 ◼ （1）从居民收入来看，“工资-GDP”增速差下行是影响消费的重要原因，2022 年以来，“工资-名义 GDP”增速差先上升后下降，社零的季度增速也走出了相同的趋势，而“工资-GDP”增速差又受到“服务业-工业”增速差影响。 ◼ （2）从资产价格来看，不要低估财富效应，不要高估超额储蓄。房价下跌时通过收入路径、关联消费路径、现金流路径等 3 个途径影响消费，从历史经验来看，我国房价涨跌对居民财产性收入和消费信心的影响都是比较显著的，不要低估财富效应的影响。另一方面，超额储蓄≠超额财富，2019 年后居民部门超额储蓄快速增长，但居民资产增速在下降，2019-2022 年从 9.9%降至 3.7%，不要高估超额储蓄。 ◼ （3）从消费对象来看，相比于前几轮低通胀时期，服务消费需求压力更大，第三产业平减指数出现了历史首次负增长。 ◼ （4）从消费群体来看，青年消费的减速可能是过去几年的主要拖累。2020 年之前，青年群体贡献了近六成的消费增量，是消费增长的“领头羊”；2020 年后，“领头羊”掉队，青年消费增速下降的幅度比其他群体更大，使得整体消费难以维持此前增速。 ◼ 二、如何提振消费：5 个方向和 17 个政策抓手 ◼ 促消费政策可以着眼于 5 个方向的 17 个政策抓手，我们将 17 个政策抓手通过“政策时间（短期执行、长期推进）”和“政策难度”两个维度，进行了分类（图 21）。短期内，直接消费补贴和生育补贴政策推出的难度最小、概率最大。一些针对特定群体增收的政策空间充足，但推出难度较大，如提高失业保险受益率。总体而言，提振消费政策必然是改革和刺激并重，通过短期补贴扭转消费下行趋势，通过改革体制机制中约束消费的部分，释放中长期消费活力。具体而言，这些政策包括： ◼ （一）直接的消费补贴：（1）“以旧换新”等商品消费补贴加力扩围（2）通过“消费券”补贴服务消费； ◼ （二）提高特定群体收入：（3）生育补贴将初婚初育纳入范围；（4）提高失业保险受益率； ◼ （三）增加社保补贴：（5）提高城乡居民基础养老金；（6）在居民医保缴费端增加财政补助； ◼ （四）开展服务消费的“供给侧改革”：（7）基本民生类服务要增加供给数量；（8）发展享受型服务要提高供给质量； ◼ （五）改革体制机制中约束消费的部分：（9）错峰休假、落实年假；（10）稳住楼市股市，发挥财富效应稳消费的作用；（11）工业向服务业的经济转型，改善分配；（12）公共支出从投资向消费转型；（13）优化营商环境，促进个体工商户发展，补居民收入短板；（14）减少消费限制；（15）土地改革，增加农村经营收入和财产收入；（16）生产型向消费型的财税改革；（17）新型城镇化，实现基本公共服务均等化，促进服务消费。 ◼ 风险提示：（1）如果部分改革政策加速推出，可能出现政策超预期效果；（2）如果部分刺激和补贴政策力度不及预期，短期内政策效果可能不及预期；（3）美国加关税带来外需波动，国内政策应对也会发生变化。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 消费偏弱的四个问题 .......................................................................................................................... 4 1.1. 居民收入：“工资-名义 GDP”增速差为何下降？ ................................................................ 4 1.2. 居民资产：不低估财富效应，不高估超额储蓄..................................................................... 8 1.3. 消费对象：服务需求不足更凸显........................................................................................... 11 1.4. 年龄群体：谁在拖累消费？................................................................................................... 13 2. 如何提振消费：5 个方向与 17 个政策抓手 ................................................................................... 15 2.1. 消费补贴................................................................................................................................... 16 2.2. 特定群体................................................................................................................................... 17 2.3. 社保补贴................................................................................................................................... 19 2.4. 服务消费的“供给侧改革”................................................................................................... 21 2.5. 深化改革........................................................