SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月12日优于大市山高环能（000803.SZ）SAF 大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益核心观点公司研究·深度报告公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：刘汉轩021-61761029010-88005198huangxiujie@guosen.com.cnliuhanxuan@guosen.com.cnS0980521060002S0980524120001证券分析师：郑汉林联系人：崔佳诚0755-81982169021-60375416zhenghanlin@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980522090003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值7.20 - 7.53 元收盘价5.92 元总市值/流通市值2788/2716 百万元52 周最高价/最低价6.69/3.05 元近 3 个月日均成交额152.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告山高环能：聚焦废弃油脂资源化利用。公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2020 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。截至目前，公司拥有餐厨垃圾处理产能 5130 吨/日，居于行业前列，已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO）是生产生物航煤（SAF）的重要原材料，并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。行业β：SAF 大规模应用渐行渐近。【内部催化】：2024 年 9 月 18 日，国家发展改革委、中国民航局在京举行 SAF 应用试点启动仪式，三大航司的 12个航班将正式加注 SAF。10 月 30 日，发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持生物航煤发展。【外部催化】：2023 年 10 月，欧盟理事会通过了《ReFuel EU 航空法规》，规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的 SAF 的最低比例：从 2025 年 2%开始。我们认为该项强制添加政策有望快速拉动 SAF 和原材料 UCO 的需求量，据我们测算2025 年，欧盟 SAF 和 UCO 的刚性需求有望达到 130 万吨/186 万吨（约占 2023年中国 UCO 出口量的 90%）。公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲,主业迎来发展良机。【技术】：公司拥有多项餐厨垃圾处理专利，最大程度做到餐厨垃圾应收尽收，综合提油率高于行业平均水平。【资本】：公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系，可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。【管理】：公司 22 年初曾制定未来三年 1.8/2.7/4 亿元扣非利润的股权激励目标，但因 UCO 价格下跌、产能扩张进度不及预期、高额财务费用、诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。2024 年公司执行一系列标准化+数字化战略，并于 11 月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计 500 吨/日的餐厨垃圾处理项目，经营情况 2025 年有望迎来拐点。盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2024-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.10/0.83/1.23 亿元（+11.7%/743.3%/47.2%），当前股价对应 PE 分别为274.9/32.6/22.2x。通过多角度估值，预计公司合理估值 7.2-7.53 元，相对目前股价有 24.8%-30.5%溢价，给予“优于大市”评级。风险提示：产能扩张不及预期风险；诉讼计提预计负债风险；UCO 出口价格波动风险；欧盟 SAF 政策调整风险；汇率波动风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,7912,1011,3911,6661,833(+/-%)116.6%17.3%-33.8%19.8%10.0%归母净利润(百万元)8591083123(+/-%)5.6%-89.6%11.7%743.3%47.2%每股收益（元）0.240.020.020.180.26EBITMargin10.5%7.8%9.0%13.0%15.3%净资产收益率（ROE）6.1%0.6%0.7%5.6%7.6%市盈率（PE）23.8310.8274.932.622.2EV/EBITDA21.221.422.917.214.7市净率（PB）1.441.941.911.811.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录山高环能：聚焦废弃油脂资源化 .................................................. 5历史沿革：身世坎坷，主营业务多次变更 ..................................................5财务分析：增收不增利现象显著，财务费用高企压制业绩 ....................................6主营业务拆分：打通餐厨垃圾处理产业链 ..................................................7SAF 生物航煤：冉冉升起的航运减碳新星 ...........................................8SAF 生物航煤是航运减碳的有力手段 ...................................................... 8SAF 技术路线：HEFA 是当前最成熟、最主流的工艺路线 ......................................9SAF 原材料：废弃油脂（UCO）资源至关重要 .............................................. 10SAF 需求&供给：目前供过于求 .......................................................... 12为什么我们在当前时点看好山高环能？ ........................................... 14行业β：欧盟+国内政策强推，SAF 应用增加 UCO 刚性需求 .................................. 14公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲 .................................................16盈利预测 ..................................................................... 20假设前提 .............................................................................20未来 3 年业绩预测 ....................