2025年度展望(七)：财政政策，总量力度增加、节奏靠前发力

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241211 总量力度增加、节奏靠前发力 --2025 年度展望（七）：财政政策 2024 年 12 月 11 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《超常规逆周期调节政策有哪些？——12 月政治局会议解读》 2024-12-09 《特朗普 2.0 候任内阁全解读》 2024-12-09 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 一、次贷危机期间，美国开展财政刺激的经验教训 ◼ 从产出乘数看，扩大政府支出与补贴中低收入群体的财政刺激效果可能最好。参考美国国会测算，扩大政府直接支出、提高对个人的转移支付两项措施所对应的产出乘数下限均不低于 0.4、上限接近甚至超过 2.0，反映出相关财政刺激效果可能较好。 ◼ 从支出规模看，对个人及家庭的财政补贴资金可能被用于储蓄或提前还债，因此若要通过上述方式带动消费，财政部门可能需要大幅提高赤字。自 2008 年至 2012 年，美国财政累计实施了超过 19530 亿美元的财政刺激，其中自 2009 至 2012 年，美国财政赤字连续 4 年维持在超过 1 万亿美元的历史高位。特别是 2009 年，美国赤字率以 9.8%创下新冠疫情前的历史记录。 ◼ 二、2025 年中国财政展望 ◼ 规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录。次贷危机后，美国住宅市场“去库存”耗时近 15 年，短期内我国土地出让市场快速回暖的概率同样偏低。在财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜“失速”的背景下，2025 年广义赤字率或将被迫有所提高。在中性预期下， 2025 年狭义赤字率或将接近 4%；广义赤字规模或将同比多增近 3万亿元至 143423 亿元，广义赤字率或将达到约 10%。 ◼ 投向方面：超常规措施可能有哪些？（1）在常规措施方面，2023 年江苏、安徽等多个省份通过发放消费券拉动消费，数据显示消费券验券率超过 60%，对消费的撬动倍数介于 5-20，未来上述政策或可进一步加码。（2）在超常规措施方面，或可考虑①允许阶段性暂停公积金等“强制储蓄”；②为缓解居民房贷月供压力，还可考虑通过财政补贴等形式，支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，或协调原房主搬迁至贷款规模更低、月供水平更可负担的新住宅。 ◼ 节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置。未来，在地方债项目审批权下放促成项目审批加快，及用于置换隐债的地方债需要靠前发行以应对债务到期的共同作用下，地方债供给可能相对前置。此外，考虑到财政部安排 2025 年发行 28000 亿元地方政府债券用于化解政府性债务风险，然而部分存量隐性债务对应的底层项目未必能够很好地满足地方债还本付息要求，因此未来长期限地方债（10 年期及以上）的供给或将有所增加。 ◼ 意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日。理论上，地方债置换隐债加码后，地方国企能够获得新增融资空间，地方政府的投资意愿可能获得一定提振。但实际上，考虑到地方债资金拨付需要时间、地方国企债务管理日益规范、部分区域的传统基建趋于饱和，未来地方国企在存量隐债被置换后，可能加大市场化产业投资而非传统基建投资，地方政府的投资意愿提振可能仍待时日。例如，各地披露的项目招投标信息为我们跟踪地方政府的投资意愿提供了有效参考。以本轮获得置换隐性债务的地方债额度最多的江苏省为例，在 2024Q4 化债政策加码后，截至目前，江苏省市政类项目招标数量尚未明显提高。 ◼ 风险提示：（1）对次贷危机期间美国政策应对的梳理可能不够全面。（2）部分美国财政数据的原始披露单位为十亿美元，本文调整单位为亿美元后可能不够精确。（3）融资平台的 ROIC 分布为手动测算，A 股上市公司的 ROIC 为 Wind 提取值，二者的计算方法可能有所差异。（4）对明年我国财政赤字的测算依赖于若干前提假设，未来有可能与事实结果不符。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 美国财政应对次贷危机的经验教训 .................................................................................................. 4 1.1. 次贷危机期间的美国政策应对................................................................................................. 4 1.1.1. 重在改善金融市场流动性、维护金融稳定的财政刺激方案....................................... 7 1.1.2. 重在推动经济复苏的财政刺激方案............................................................................... 9 1.2. 美国开展财政刺激的经验教训............................................................................................... 13 2. 2025 年中国财政展望 ........................................................................................................................ 18 2.1. 规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录................................................................... 18 2.2. 投向方面：超常规措施可能有哪些？................................................................................... 21 2.3. 节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置........................................... 25 2.4. 意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日....................................................... 27 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究