山推股份(000680)“四问四答”：“挖”出新空间，“推”向新高度

证券研究报告 | 公司点评 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山推股份(000680) 报告日期：2024 年 12 月 02 日 “挖”出新空间，“推”向新高度 ——山推股份“四问四答” 投资要点 一句话逻辑： 工程机械低估值品种，推土机迈向全球，挖掘机打开空间。山东重工集团旗下，工程机械资产承诺 5 年内解决同业竞争问题。 问题一：公司挖掘机业务如何做大做强？ 1995 年，公司与日本小松合资成立小松山推，主营挖掘机，具有近 30 年的挖掘机研制经验。2022 年 1 月，公司减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解除小松山推对于公司发展挖掘机业务的竞业限制。 11 月 11 日晚，公司公告称拟 18 亿元现金收购山重建机 100%股权，2024 年 1-9 月山重建机挖掘机市占率为 4.03%。 ③山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达 50 亿元。 公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。 黄金内核：“黄金内核”由山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成，具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。山推“黄金内核”系列产品：相同效率下，对标省油 10~15%；相同油耗下，对标效率提高 15%以上；内核关键零部件三包期可延长至 5 年 1 万小时。同时，潍柴发动机具有高性价比和交付周期短等优势。 配件自制：公司的配件主要包括四轮一带、变速箱、变矩器、斗杆、动臂等。2023年公司工程机械配件及其他收入为 27 亿元，收入占比达 26%。公司配件除公司内部配套以及满足公司产品后市场需求外，还向国内外各大工程机械主机厂配套。据公司2023 年 6 月 5 日投资者关系活动记录表，公司配套的主机厂有小松、雷沃、徐工、临工、柳工、中联、三一、山河智能等。公司配件自制率相对较高，有望为公司提供成本优势。 ③渠道协同：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外 160 多个国家和地区，现已发展 160 余家海外代理商。同时，公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽等品牌影响力实现产品销售。 ④两端突破：公司有望加大对技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖的投产与销售，实现产品结构优化、盈利能力提升。 问题二：大马力推土机未来增长的潜力如何？ 大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿以及石灰石矿等矿山。据 AEM 协会，2010 年以来，400 马力以上推土机年销量平均在 1,000 台左右，其中 2012 年达至约 1,757 台，主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大、中国等。截至 2020 年底，全球已探明煤炭储量中美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度分别占 23%、15%、14%、13%、10%。2022 年全球铁矿储量中俄罗斯、巴西、澳大利亚、加拿大、中国分别占 21%、19%、13%、10%、9%。2022 年全球铜矿储量中智利、秘鲁、俄罗斯、美国、墨西哥分别占 26%、11%、8%、7%、5%。2020 年公司大马力推土机年产量在 10 台左右，募投项目计划于 2025 年年产达 300 台。非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等市场矿产资源丰富，公司大马力推土机增长潜力大。 问题三：山推股份“含矿率”有多高？ 据 Precedence Research，2023 年全球矿山机械市场规模达 1191.2 亿美元，预计 2024 年将达 1259.1 亿美元，预计 2034 年将达 2181.5 亿美元，预计 2024-2034 年 CAGR 为5.6%；2023 年全球露天采矿市场规模达 313.8 亿美元，预计 2024 年将达 323.9 亿美元，预计 2033 年将达 430.8 亿美元，预计 2024-2033 年 CAGR 为 3.2%。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：何家恺 执业证书号：S1230523080007 hejiakai@stocke.com.cn 研究助理：徐琛奇 xuchenqi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.42 总市值(百万元) 15,633.41 总股本(百万股) 1,500.33 股票走势图 相关报告 1 《推土机迈向全球，挖掘机打开空间》 2024.11.19 2 《业绩超预期，海外市场驱动增长、经营质量显著提升》 2024.10.31 3 《业绩符合预期，海外收入高增+大推占比提升+降本控费力度加大》 2024.08.23 -18%9%35%61%88%114%23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/12山推股份深证成指山推股份(000680)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司积极推进矿用一体化解决方案，主要产品包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿卡、大吨位装载机、平地机等。公司积极推进大推国产替代和出口，拓展大挖、矿挖及矿卡业务。未来随着矿山机械业务的发展，有望带动公司盈利能力的提升。 公司大马力推土机、大挖、矿挖等产品在业绩中占据主导地位，山推股份“含矿率”我们测算在工程机械 5 大主机厂（三一、徐工、中联、柳工、山推）中居前。 问题四：公司未来 3 年业绩增长有多快？ 1）大推增长：据我们测算，预计 2024 年推土机收入占 29%；预计 2024-2026 年推土机收入 CAGR=8%，大马力推土机收入 CAGR=11%；预计 2024-2026 年推土机毛利率分别达 31.8%、32.3%、32.6%。 ▪ 收入：公司大马力推土机有望在非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等区域实现突破与增长。 ▪ 毛利率：2020 年 1-9 月公司大马力推土机综合毛利率达 33.63%，高于公司推土机综合毛利率 26.15%。随着公司大马力推土机占比提升，有望助力公司推土机毛利率提升。 2）挖机发力：据我们测算，预计 2024 年挖掘机收入占 20%；预计 2024-2026 年挖掘机收入 CAGR=53%，其中出口收入 CAGR=67%，国内收入 CAGR=17%；预计 2024-2026 年挖掘机毛利率分别达 19.4%、20.1%、20.7%。 ▪ 收入：公司挖掘机业务依托黄金内核、配件自制及渠道协同优势，积极拓展矿挖、大挖及微挖领域，有望快速崛起。 ▪ 毛利率：山重建机主要负责挖掘机制造端，