2025信用债年度策略：存量时代，相机抉择

2025信用债年度策略— 存量时代，相机抉择证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：徐津晶执业证书编号：S0600523110001联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn2024年11月25日证券研究证券研究证券研究报告报告报告请务必阅读正文之后的免责声明部分研究成果1、 信 用 债 进 入 “存 量 时 代 ”1、信用债进入“存量时代”3、“存量时代”下，如何择券？2、“存量时代”下，如何择时？4、风险提示摘要3✓信用债进入“存量时代”➢2024年以来，信用债市场稳健扩容，发行规模略增，净融资额增速在板块间明显分化，其中城投债板块新增供给严格受限，净融资额持续收缩，产业债板块供给端相对稳定，产业类发债主体融资意愿及能力增强➢城投债板块：1）预计“化债”仍为2025年城投板块的核心主线，供给端或保持 “零容忍” 的高压监管态势，融资仍将维持紧平衡状态；2）各期限、各评级债券利差较2024年中期水平呈现不同程度的走扩，并已基本回调至2023年末水平，其中长端走扩幅度较中短端更为显著，利差压缩空间总体有所修复；3）结合资金面为配合地方隐债置换的有序推进而有望继续宽松，中短端、高评级或仍为机构投资者在2025年震荡行情中的优选，投资者仍可逢高配置积极配合化债、隐债化解顺利区域的个券，同时关注市场化转型进展顺利、进程积极的主体及区域➢产业债板块：1）预计在2024年末一系列经济刺激政策的加持下，2025年经济基本面修复有望加速，产业债板块态势仍然向好，供给预计稳中有增；2）可优先关注中短久期、高评级地产债的配置机会，同时追求绝对收益的投资者亦可挖掘静态收益率更高的中等评级地产债以增厚收益；3）钢铁债与煤炭债利差下行空间少于地产债，建议仍采取“中短久期+高评级”策略，谨慎过度拉长久期以避免流动性偏弱导致的回撤过大➢二永债板块：1）2025年供给预计将维持当前稳中有增的态势，资本补充需求或弱于2024年，原因主要包括：a）银行自身的资本债到期滚续需求；b）受到中央发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本的积极影响；c）化债政策助力地方银行缓释风险资本压力；2）板块利差压缩空间不多，根据流动性来择券并进行波段操作的获利可能或大于持有到期，在久期方面以中短端为优先，逢明显调整时适度拉长久期并右侧增配；在银行类型方面以国股行为优先，同时挖掘资本充足率优秀、地处积极化债且产业发展潜力良好区域的城农商行机会✓“存量时代”下，如何择时？➢基于2020年3-7月、2022年11-12月两次“股债跷跷板”行情的经验：1）在行情初期，信用债市场反应往往有所滞后，慢于权益市场及利率债市场，短期内信用债收益率可能保持稳定甚至继续下行；2）在行情末期，信用债市场反应同样滞后于权益市场及利率债市场，但时滞明显缩短➢择时策略：1）股市走强伊始，短端高评级信用债在不确定的市场环境中或可展现出更强的抗跌韧性，成为行情波动时期的优选配置，故建议以中短久期、中高评级品种为底仓，逢调整时增配3Y以内中高评级城投债以及2Y以内大中型央国企产业债；2）长端中低评级信用债在债市调整阶段或更易出现超跌走势，故可在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益，但需谨慎拐点出现前的回撤放大风险✓“存量时代”下，如何择券？➢从成交情绪判断板块机会：震荡市行情中，城投债板块交易情绪总体稍强于产业债板块，表明城投债静态收益率或可较产业债更快进入反弹区间，因此板块内胜率或更具优势，而产业债板块因成交偏离度相对更大，故其赔率或较城投债更具优势➢捕捉高票息债券的获利机会：1）在利差处于低位且下行空间有限的态势下，年末高票息发债频率增加或隐含票息收益与价差收益机会；2）鉴于高评级主体在年末发行高票息债券的积极性显著高于中低评级主体，但高评级主体所发债券的高票息水平明显低于中低评级主体，故建议投资者挖掘高票息个券机会时兼顾考量参与打新的成功率以及性价比✓风险提示：市场波动风险；信用债违约风险；政策调整超预期风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差。1. 信用债进入“存量时代”4数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2024年10月31日✓2024年以来，信用债市场稳健扩容，存量规模持续增长，券种之间增速较2023年有所变化➢截至2024年10月31日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）存量债券规模达28.77万亿元，较2023年同期27.41万亿元小幅增长4.96%，其中产业债代替城投债成为信用债供给主力，主要系城投板块融资监管收紧所致➢分债券种类来看，与2023年同期相同，公司债及中期票据存量余额占比较高，为信用债市场主要券种，且余额规模均有增加，分别同比增长4.52%和19.53%；定向工具、短期融资券及企业债占比较低，且存量规模均有缩减，分别同比下降10.11%、16.10%、16.76%✓2024年以来，信用债市场发行规模略增，净融资额增速在板块间明显分化➢截至2024年10月31日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）共发行债券总额达11.43万亿元，较2023年同比增长5.56%，净融资额达1.63万亿元，主要源于产业类主体债券融资发力➢从发行节奏来看，2024年信用债各月度发行量相对均衡，净融资额则受偿还影响较大，整体供给节奏偏前置1.1 信用债：2024年总量复盘图： 2023年-2024年10月信用债月度发行与偿还（单位：亿元）图： 2024年信用债各券种存量变动情况（单位：亿元；%）5-20-15-10-50510152025020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000公司债中期票据定向工具短期融资券企业债2024年存量债券余额（亿元）2023年存量债券余额（亿元)同比（%）（右轴）-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000总发行量（亿元）总偿还量（亿元）净融资额（亿元）（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2024年10月31日✓自2023 年 7 月中央政治局会议提出化债方案后，35号文等一系列化债政策密集出台，城投债板块新增供给严格受限，净融资额持续收缩➢截至2024年10月31日，全国城投债存量余额达11.11万亿元，较2023年同期减少4.66%➢截至2024年10月31日，城投债发行量约3.36万亿元，较2023年同期减少19.15%；净融资额约-0.36万亿元，较2023年同期减少-134.65%➢净融资额为负且降幅较大，表明2023年末的“一揽子化债方案”对于城投债板块主体融资能力形成较大限制，各区域普遍新增发债停滞，资金用途限于“借新还旧”，2024年城投板块正处于适应新发展模式的调整阶段➢2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过近年来力度最大的化债举措，方案明确将额外增加6万亿元地方政府债务限额以及安排4万亿元专项债务以置换存量