天源环保(301127)大订单支撑增长，谋求新业务机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 公司深度研究|环境治理 证券研究报告 [Table_Title] 天源环保（301127.SZ） 大订单支撑增长，谋求新业务机会 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 水务、固废多元布局，历史保持业绩高增。公司成立期以渗滤液治理为支点，随后扩张业务版图至水务、固废等领域。得益于项目订单高增，公司历史收入、利润增长表现亮眼，根据 Wind，2019-2023 年营收CAGR 约 44.1%，归母净利润 CAGR 约 32.9%。并且在利润高增的背景下，可以观察到的是 BOT 工程收入占比逐步提高，BOT 项目加速建成贡献运营利润。叠加公司不断新签订单保持工程利润增长以及新能源等新兴业务未来可能贡献的业绩增量，公司未来成长潜力仍可期待。 ⚫ 环保业务运营占比提升，大订单支撑业绩增长。根据公司年报，公司特许经营类项目订单金额于 2022、2023 年分别达 18.01 亿元（同比+123.6%）、32.96 亿元（同比+83.0%）；工程建造类项目订单金额于2022、2023 年分别达 3.43 亿元（同比+68.7%）、4.77 亿元（同比+38.8%）。两类订单保持大两位数增长，可支撑公司未来 2-3 年内工程收入、利润持续高增，特许经营类项目投运后亦可持续贡献运营收入。 ⚫ 化债有望改善报表，寻求新业务布局机会。（1）应收改善：公司项目多以政府付费的环保治理项目为主，伴随化债政策加码，将加速应收收回；（2）空间打开：伴随地方政府投融资能力修复，有望进一步在低能级城市招标扩张；（3）新领域布局：根据公司《签署光伏项目投资》与《签署氢能装备项目》相关公告，公司签订乌苏市 1GW 光伏发电项目、扬州市氢能装备项目(主营电解槽装备)，将规划多元化业务领域。 ⚫ 盈利预测与投资建议：大订单支撑增长，谋求新业务机会。预计公司2024 至 2026 年 EPS 为 0.54/0.72/0.94 元 / 股 ， 对 应 PE 为26.56/19.93/15.36 倍。公司成长性突出，且受益于化债。考虑公司未来业绩增速与同业公司估值情况，给予公司 2024 年 28 倍 PE 估值，合理价值 15.24 元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。项目投产不及预期；业绩增速不达预期；应收账款风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1272 1947 2552 3354 4414 增长率（%） 67.4% 53.1% 31.1% 31.4% 31.6% EBITDA（百万元） 318 430 518 737 979 归母净利润（百万元） 202 283 344 458 594 增长率（%） 26.1% 39.9% 21.5% 33.2% 29.8% EPS（元/股） 0.49 0.69 0.54 0.72 0.94 市盈率（P/E） 19.49 15.93 26.56 19.93 15.36 ROE（%） 9.6% 10.9% 10.9% 13.1% 15.0% EV/EBITDA 10.11 10.63 19.68 16.72 15.90 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 14.45 元 合理价值 15.24 元 报告日期 2024-11-27 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 631/393 总市值/流通市值（百万元） 9124/5679 一年内最高/最低（元） 14/7 30 日日均成交量/成交额（百万） 17/209 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 78/94 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 陈嘉晟 021-38003739 gfchenjiasheng@gf.com.cn -32%-6%21%47%74%100%11/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24天源环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 天源环保|公司深度研究 目录索引 一、环保多元业务布局，订单支撑高增长 .......................................................................... 5 （一）公司历程：起家于渗滤液设备，向水务、固废等领域扩张 ............................. 5 （二）工程业务贡献主要利润，BOT 运营项目比例持续提高 .................................... 6 （三）大订单造就历史业绩高增长，整体报表结构良好 .......................................... 10 二、迈向多元化发展，谋求新业务布局 ............................................................................ 13 （一）主业环保订单充沛，固废、水务为主要方向 ................................................. 13 （二）意图布局多元化业务版图，开始涉猎新能源等新兴方向 ............................... 15 三、政策视角：化债加码，报表改善 ............................................................................... 18 （一）化债政策持续加码，重视环保公司“三重受益逻辑” ................................... 18 （二）逆势扩张或迎丰收，应收款改善+扩张空间打开 ........................................... 19 四、盈利预测 ......................................................................