金融工程研究报告：黄金为什么还能买？

证券研究报告 | 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程专题 报告日期：2024 年 11 月 19 日 黄金为什么还能买？ ——金融工程研究报告 核心观点 “宽财政+再通胀”前景逐渐清晰，美元信用恶化趋势或难扭转，央行购金需求有望继续增强，从而推动黄金长牛。未来我们或将看到实际利率、美元指数与黄金的长期脱钩。 ❑ 实际利率和美元指数对黄金价格真的有解释力吗？ 实际利率是持有黄金的机会成本？我们认为这一理解忽略了美元信用的变化。实际上，由于美元并非完全的无风险货币，投资者购买黄金可以被视为是购买了对美元违约的“保险”。投资者真正需要对比的是实际利率与美元违约概率，若美元信用大幅下滑，即便实际利率走高，黄金仍然可能具备极强吸引力，典型如 1970s大滞胀时代。 美元指数与黄金负相关？这一理解在多数情况下可能适用，但需要注意的是，美元相较于其他货币贬值，与美元相较于黄金贬值，并不能简单划上等号。例如，2008 年金融危机后，全球进入货币宽松大周期，这意味着所有信用货币相较于黄金都应贬值，但由于欧元区深陷债务危机，同期美元指数并未趋势走弱。因此，美元贬值利好金价，实际上是因为美元贬值往往代表美元信用的趋势性走弱，而若美元指数无法正确反映美元信用的变化趋势，美元与黄金的相关性则可能消失。 ❑ 黄金的底层投资逻辑是什么？ 黄金作为最高级别的货币，其可以被理解为信用货币体系的反面资产，当信用货币体系遭受负向冲击时，则可能催化黄金价格上行。无论是实际利率还是美元指数，其与黄金走势表现出的相关性，本质上都可以被理解为是美元信用的趋势变化所带来的，若忽略美元信用的变化而直接根据历史统计经验，则可能会推导出错误的结论。 ❑ 如何看待未来黄金投资机会？ 特朗普的政策主张倾向于更大规模的财政扩张以支撑经济，这意味着美国经济或仍将维持良好表现，而这将为通胀下行带来阻碍。“宽财政+再通胀”组合下，美国利息支出压力可能进一步增加，从而抬升长期赤字中枢，而这对于美元信用来说将造成持续恶化压力，从而支撑黄金长期走强。其中，我们发现，全球央行增持黄金的节奏，显著领先于美国债务规模扩张的节奏，这表明全球央行对美元信用的预期，或是其决定是否购买黄金的重要因素之一。因此，在美国债务膨胀速度可能进一步加速的背景下，全球央行对黄金的买入需求或进一步增强，从而继续成为黄金牛市的重要推手。 短期节奏上，在特朗普当选美国总统后，黄金震荡走弱，其核心或来自强美元压制及潜在的财政收缩担忧。不过，我们判断本轮强美元交易或已接近尾声，而马斯克拟领导的“政府效率部”或并不具备实权，其精简政府部门等潜在提议均可能面临较大阻力，在实际超预期落地前，对金价的影响可能较为有限，“宽财政+再通胀”背景下的赤字扩张和债务累积则是更为确定的交易线索。因此，我们认为当前的阶段性回调带来了较好的配置机会，或可积极关注。 ❑ 风险提示 1、本文结论根据历史数据统计得到，未来存在失效风险；2、美国若收紧财政纪律，则可能导致黄金价格下跌。 分析师：陈奥林 执业证书号：S1230523040002 chenaolin@stocke.com.cn 分析师：徐浩天 执业证书号：S1230523090002 xuhaotian@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何高效参与转债下修博弈？》 2024.11.18 2 《强美元下的蓄力，备战 12月》 2024.11.17 3 《大财政时代开启，内需牛蓄势待发》 2024.11.14 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 黄金“脱锚”？ ........................................................................................................................................... 4 2 黄金长牛的历史演绎 ................................................................................................................................... 4 2.1 1976-1980 ............................................................................................................................................................................. 4 2.2 2001-2011 ............................................................................................................................................................................. 6 3 如何理解黄金投资逻辑 ............................................................................................................................... 8 4 如何判断黄金后续投资机会 ....................................................................................................................... 8 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 13 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2021-2022 年，黄金并未表现出抗通胀特性（右轴单位：美元/盎司） ......................................................................... 4 图 2： 1977 年起，美国贸易逆差大幅扩大（单位：亿美元） ..........................................................................................