珂玛科技(301611)深度报告：先进结构陶瓷国内领跑者，半导体模块产品加速放量

珂玛科技(301611)深度报告：先进结构陶瓷国内领跑者，半导体模块产品加速放量评级：买入(维持)证券研究报告2024年11月21日半导体姚健(证券分析师)杜先康(证券分析师)S0350522030001S0350523080003yaoj@ghzq.com.cnduxk01@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M珂玛科技-17.0%119.2%—沪深3001.4%20.1%11.6%最近一年走势-38%-5%27%60%93%125%2024/8/202024/9/202024/10/202024/11/20珂玛科技沪深300市场数据2024/11/21当前价格（元）62.2552周价格区间（元）26.80-86.70总市值（百万）27,141.00流通市值（百万）3,510.78总股本（万股）43,600.00流通股本（万股）5,639.81日均成交额（百万）390.99近一月换手（%）21.41请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要u 投资逻辑Ø先进陶瓷材料性能优异，半导体应用国产替代空间广阔。先进陶瓷材料具有优良的物理、化学和生物等性能，随着半导体制程发展、显示面板世代线提高，先进陶瓷的综合性能、加工工艺需要持续优化，下游需求多元化背景下，新型替代材料研发成为行业发展趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2023E全球/中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模分别为423亿元、87亿元，2022E-2026E全球/中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模CAGR分别为7%、14%，我国先进陶瓷产业起步较晚，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率提升至约19%，国产替代空间广阔。Ø先进陶瓷全产业链完整布局，半导体“卡脖子”产品快速发展。公司是国内本土少数掌握陶瓷材料、部件制造、新品表面处理和产品检测完整产业链技术的企业，根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司占中国大陆国产半导体设备先进结构陶瓷采购总额约14%，占中国大陆国产半导体设备的大陆本土先进结构陶瓷供应商供应总额约72%，现已进入A公司等全球知名半导体设备商供应链，并与北方华创、中微公司、拓荆科技等国内半导体设备龙头建立稳定、深入的合作关系。半导体产业链“卡脖子”产品方面，公司近年加速发展陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅等模块产品，其中陶瓷加热器已通过客户验证并实现量产，未来成长可期。Ø聚焦显示面板表面处理，半导体业务加速发展。随着全球半导体、面板显示行业快速发展，产业分工逐渐细化，表面处理外包逐渐成为趋势，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模为37亿元，预计2022-2026年市场规模CAGR为14%。公司目前在显示面板刻蚀设备表面处理市场处于领先地位，半导体表面处理业务有望加速发展。u 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为8.07/10.86/13.50亿元，归母净利润分别为2.90/4.17/5.26亿元，对应EPS分别为0.67/0.96/1.21元，对应PE分别为93X/65X/52X。公司是国内先进陶瓷材料领跑者，半导体设备模块产品快速发展，未来成长可期，维持“买入”评级。u 风险提示：新品研制及客户验证不及预期；客户集中度较高风险；下游扩产进度不及预期；行业竞争加剧风险；原材料供应稳定性及价格波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41、半导体先进结构陶瓷国内领跑者请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5聚焦先进结构陶瓷，模块产品加速发展u 半导体先进结构陶瓷国内领跑者，模块产品加速发展。公司2009年成立，2010年启动先进陶瓷产品研发，2013-2014年先进陶瓷产品先后进入北方华创、拓荆科技和京东方供应链，2015年拓展进入表面处理业务领域，2017-2021年加大产能扩建力度，2022年及以后进入升级突破期，进一步加强产业链“卡脖子”产品布局，重点研发突破12寸静电卡盘、超高纯碳化硅套件。图表1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6聚焦先进结构陶瓷，模块产品加速发展u 公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件，下游应用包括半导体、显示面板、锂电池、燃料电池等领域。Ø先进陶瓷材料零部件：1）泛半导体领域，公司产品可用于半导体、显示面板、LED和光伏等领域，其中，在半导体领域，公司产品主要用于前道工序，现已覆盖刻蚀、薄膜沉积、离子注入、光刻和氧化扩散设备的先进陶瓷材料零部件。2）其他领域，公司产品可以用电子（包括锂电池）材料粉体粉碎和分级、能源与化工环保、纺织、汽车制造以及生物医药等领域。Ø表面处理：公司聚焦在显示面板领域，为LCD、OLED制造设备提供精密清洗、阳极氧化和熔射服务。Ø金属结构零部件：公司产品用于显示面板生产设备，包括上部电极、壁板等。图表2：公司先进陶瓷材料零部件产品资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所图表3：公司表面处理服务及金属结构件产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7聚焦先进结构陶瓷，模块产品加速发展u 股权结构较为集中，现拥有3家全资子公司。截至2024年三季报，公司前三大股东为刘先兵、胡文和苏州博盈企业管理咨询中心，分别持股44.19%、16.67%、3.65%。公司目前拥有3家全资子公司，其中，四川珂玛主要从事泛半导体设备的表面处理服务，安徽珂玛主要从事先进陶瓷材料零部件制造，无锡塞姆主要从事高性能先进陶瓷零部件的市场开发和销售。u 管理层技术背景深厚。董事长刘先兵毕业于美国康州大学机械工程专业，曾任美国加州硅谷LTD Ceramics，Inc.研发经理、LCL International，Inc.总经理。研发部负责人施建中毕业于加利福尼亚大学圣地亚哥分校材料科学专业，具有30多年陶瓷材料研发和应用经验。首席科学家王冠毕业于纽约州立大学石溪分校材料学专业，曾任圣戈班高性能材料研发中心（美国）高级研发工程师、研发经理。资料来源：iFinD，公司公告，国海证券研究所图表4：公司股权结构（2024年三季报）图表5：部分子公司（截至2024年8月9日）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8受益陶瓷零部件国产替代，近年业绩增长稳健u 陶瓷零部件国产替代持续，近年业绩整体稳健增长。2019-2023年公司营收CAGR达28.61%，归母净利润CAGR达59.72%。2024Q1-3公司实现营收6.16亿元，同比增长74.65%，主要系全球半导体资本开支回暖，叠加公司自研陶瓷加热器下游需求旺盛，其中，陶瓷部件实现营收5.5亿元（最新量产模组产品占36%），表面处理实现营收0.66亿元。Ø先进陶瓷材料零部件（泛半导体）：2021-2023年营收CAGR达40.99%，主要系中国大陆泛半导产业规模快速增长、设备关键零部件国产替代持续推进。Ø先进陶瓷材料零部件（粉体粉碎和分级）：2021年营收同比增长149.83%，主要系下游新能源汽车市场高速增长，锂电池及上游电极材料研磨设备需求旺盛。Ø表面处理服务：2022年起营