垃圾焚烧发电行业深度报告：存量竞争，运营为王，行业现金牛风格初显

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 11 月 11 日 推荐（维持） 垃圾焚烧发电行业深度报告 周期/环保及公用事业 项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段，570 亿运营市场空间广阔，CCER重启+绿证交易范围扩大有望冲减国补退坡影响。伴随投运产能趋于稳定，板块资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流已实现转正，ROE 触底回升在即，运营效率高的龙头公司业绩有望实现长期稳定增长。 ❑ 项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争，运营市场空间广阔，预计 2025年运营规模达到 570 亿元。2012-2023 年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由 86.2 万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑 63%，规模同比下滑 77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段。根据测算，2023-2025 年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到545/557/570 亿元，运营市场空间广阔。 ❑ CCER 重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益 CCER 重启。2024 年 CCER 交易价格处于高位，目前已达到 90 元/吨，CCER 价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。中性假设下，CCER 对项目收入的弹性达 8.3%，可较大程度冲减国补退坡影响。 ❑ 投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升。伴随在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有较大增量。截至 2024 年 6 月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃圾焚烧发电项目投运产能分别达到 13.8/6.1/3.6/3 万吨/日，分别同比增长约 5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。 ❑ 资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流转正。2021 年后，行业建造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023 年，9 家垃圾焚烧公司合计资本开支由 210.8 亿元减少至 123.7 亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净现金流不断增厚。2020-2023 年，9 家公司经营净现金流由 84.2 亿元持续增厚至 133.9 亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。 ❑ 产能利用率提高，重视发电效率提升。2021 年后行业进入大运营时期，各公司更加重视运营效率，截至 2024 年 6 月底，产能利用率方面，瀚蓝环境（118%）、粤丰环保（109%）、光大环境（103%）及三峰环境（99%）领先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下同）、三峰环境（394）、瀚蓝环境（376）、粤丰环保（371）领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。 ❑ 重点公司：（1）瀚蓝环境：固废处理为核心，水务能源协同发展，收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即。（2）光大环境：进入运营成熟期，吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。（3）三峰环境：深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比 55%，突破国外技术垄断，与苏伊士签署合作框架助力出海。（4）伟明环保：三大业务板块协同发展，2022 年切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。 ❑ 风险提示：行业竞争加剧、补贴回收不及预期、盈利能力不及预期等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 228 4.5 总市值（十亿元） 3704.2 4.2 流通市值（十亿元） 3461.6 4.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.6 12.6 10.6 相对表现 12.2 -0.5 -3.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241110）：拓展储能示范应用场景，推 动新 型储 能高 质量 发展》2024-11-10 2 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241103）：大力推进可再生能源替代，全面提升可再生能源供给能力》2024-11-03 3 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241027）：8 月多省新能源利用率低于 90%，风光消纳有待改善》2024-10-27 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 卢湘雪 研究助理 luxiangxue@cmschina.com.cn -30-20-100102030Nov/23Mar/24Jun/24Oct/24(%)环保及公用事业沪深300存量竞争，运营为王，行业现金牛风格初显 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 垃圾焚烧行业进入成熟期，运营市场空间广阔 .......................................... 6 1、 概况：垃圾焚烧处理优势显著，行业已步入成熟期 .................................... 6 2、 供需：城镇化率提升下产能高增，项目建造高峰期已过 ............................. 8 3、 规模：预计 2025 年运营市场规模达到约 570 亿元 .................................. 11 二、 CCER 重启冲减国补退坡影响，区域不平衡带来行业成长空间 .............. 14 1、 现状：国补退坡背景下，行业逐渐转为存量竞争 ...................................... 14 2、 增量：CCER 重启，绿证范围扩大，抵消国补退坡影响 .......................... 16 3、 区域：发展高度不均衡，中西部以及县域潜力空间极大 ........................... 18 三、 自由现金流转正，运营为王时代到来 ...................................................... 20 1、 产能：投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升 .............................. 20 2、 财务：自由现金流转正，盈利能力显著提升 ............................................. 21 3、 运营：产能利用率提高，重视发电效率提升 ............................................. 24 四、 重点公司 .................................................................................................. 27 1、 瀚蓝环境：收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即 ........................... 27 2、 光大环境：龙头地位稳固，多点开花协同增效 ........